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| AI 生成圖 |
在最近一個夜晚，我在 𝕏 上滑到一句話：生產記憶體公司「已經不再是一門週期性生意了」。
我盯著那句話看了很久，然後回了一段。電腦出現的時候，有人這樣說。互聯網來的時候，有人這樣說。智慧型手機普及的時候，也有人這樣說。每一次，需求都是真的。每一次，週期也都沒有消失。
「這次不一樣」，好像每一輪週期都會被說一次。
為什麼記憶體是商品
很多人聽到 AI，就想到 Nvidia。可是記憶體跟 Nvidia，是兩種完全不同的生意。
一顆符合規格的 DRAM 晶片，不管是哪一家做的，基本上可以互相替換。買家在乎的是容量、速度和價格，不太在乎品牌。Nvidia 不一樣，它有 CUDA，有整個生態，客戶要換掉它，很痛。
記憶體沒有這層保護。價格由供需決定，而市場上就那麼幾家大廠，大家看著同一個機會，做著同一件事。所以利潤看價格，價格看的是：供應有沒有追上來。
那個轉了又轉的輪子
缺貨的時候，大家賺錢。賺錢了，就擴產。新廠投產，供應出來了，慢慢變成過剩。過剩了，價格和利潤一起往下掉。然後，再來一次。
真正麻煩的，是中間那段時間差。今天決定蓋的產能，要兩三年後才真正出貨。而大家當初擴產，看的往往是同一份樂觀的預測。
所以股價常常會在供應過剩出現之前，就先開始跌。我看過一個說法：2000 年那一輪，$MU 的股價在創紀錄的盈利出來之前，就已經開始往下走了。這點我沒有親自核實，有興趣的朋友可以自己查證。
這也解釋了一件很多人想不通的事：業績那麼漂亮，為什麼市場只給不到 10 倍的本益比？因為市場知道，眼前這個 E，可能已經接近頂點。我一直再强調市場都是預測未來的，不是現在。
跌了一半就是便宜？
就在今天早上，我還看到有人貼出來：做儲存的 Western Digital Corp，交出一份很漂亮的季報，股價卻還是比高點跌了五成多。我只回了一句：Well well。留言裡最常見的聲音就是：需求那麼大，跌了一半，超級便宜！
很多人還是不明白，一支股票的估值跟現在的生意沒什麼關係，它反映的是預期。很多人說需求那麼大、不會停，所以股價從歷史高點跌了 50%，就是嚴重被低估。可是，你算過裡面已經反映了多少預期嗎？跌得多，就真的等於被低估嗎？
放到記憶體身上，這件事更明顯。如果這時候還在「供應過剩、價格下跌」那一段，盈利會繼續縮，今天看起來很低的本益比，過一陣子可能就變成很高的本益比。
頂點的時候，不到 10 倍不代表便宜；從高點跌了一半，也不代表就被低估。兩個錯誤，其實來自同一個地方：只看今天的生意，忘了價格裡裝的是預期，也沒看清楚自己站在週期的哪個位置。這樣就能輕鬆賺錢，未免好得太不真實了。
晶片準備好了，資料中心還沒有
再來，最近我又發現了一個新的問題：晶片準備好了，資料中心還沒有。
現在卡住的，已經不是 GPU，而是電力、冷卻，還有能直接進駐的廠房。Nvidia 的晶片做好了，卻在等資料中心蓋起來。記憶體的需求，其實也跟著資料中心的建設走。
今天早上我還在想另一件事：過剩的風險，可能正在慢慢移到晶片那一邊。Nvidia 的晶片一批一批在囤，資料中心卻跟不上。回頭看上面那張圖，晶片開始堆起來，其實就是「供應過剩」那一格，悄悄開始了。
瓶頸一直在移動。從晶片，到記憶體，現在又在動。溢價，總是跟著瓶頸跑。今天最缺的東西，不一定是明天最缺的東西。
那我自己怎麼做？
說了這麼多，我不是在說記憶體會崩，也不是說 AI 的需求是假的。需求是真的，我也相信它會繼續長。
我自己前段時間有一小部分 $DRAM ETF 現金擔保的賣權（cash-secured put）。現在已經套利了結了，我很清楚，這是波段，不是長期持有。如果要長期參與 AI，我會比較傾向週期沒那麼明顯的公司。這只是我的方向，不是我已經買了。
別用感覺投資
十月十八號，我在 𝕏 上寫過一段話，到現在還是這樣想：在把辛苦賺來的一大筆錢放進記憶體之前，先做功課。
到底需要多少產能？各家計畫擴產多少？晶片是怎麼定價的？價格變化又是怎麼反映到財報裡的？還有，為什麼本益比會低於 10？
這些問題想清楚了，再決定要不要下場。不要 vibe invest (現在年輕人都愛靠感覺投資）。
還有一件事：很多資本支出可能會卡住，再加上利率走高，就算需求還在，成長也可能慢下來。需求還在，和成長、價格會不會慢下來，是兩回事。
很多人覺得，需求那麼大，股價就一定會一直漲。可是股價看的從來不只是今天的需求，而是市場對未來供應和利潤的預測。這兩件事，差得很遠。
投資，真的沒那麼簡單。週期不會因為你相信它消失，就真的消失。
以上是我個人的思考和紀錄，沒有任何投資建議。
你呢？你覺得這一輪 AI 帶來的記憶體需求，真的能讓週期消失嗎？還是只是把它拉長了？
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