Zetrix Limit Down 那天

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Limit down 不是一條新聞。

它是你打開帳戶的那一刻，數字突然變得很難看，然後你發現自己的手還停在那裡。沒有馬上賣，也沒有馬上加，只是在看。

我有一點慌。

不是崩潰那種，而是一種很安靜的緊。時間線上有人在怒，有人在問接下來怎麼辦，有人在找到底是誰推薦買的這檔股票，也有人已經開始替整件事下結論。

我只知道，這筆倉是我自己買的。

過去那些文章裡，主詞一直都是我。為什麼買、為什麼加、哪裡看好、哪裡還看不懂，最後按下買入鍵的人還是我。

所以這篇也一樣。

不是叫場外的人現在買，也不是想把一個 limit down 寫成「千載難逢的機會」。這篇只是記錄我作為一個沒有馬上 panic sell 的長期股東，那幾天腦子到底怎麼轉。

給同樣還拿著的人看。

先不要急著找答案

人一慌，就很容易一直刷。

傳言永遠比公告快，結論也永遠比問題快。有人說是政治，有人說是債務，有人說是私募，有人說是大股東，也有人開始講到一些根本還沒有證據的故事。

我做了一件以前沒有這樣做過的事。

我把這筆跌，拿去問 ChatGPT。問很多。但我不是一直問它：「買還是賣？」

我問的是自己真正卡住的地方。故事還在不在？什麼東西才算基本面真的壞了？會不會有一些跟公司業務沒有直接關係的強迫賣壓？哪些東西是 Bursa 公告，哪些只是時間線上的傳聞？如果我今天不賣，那接下來到底應該等什麼？

問著問著，我才碰到一些平時根本不會用的小功能。

比如說，我可以叫它只監一件很窄的事情：公司怎麼回覆 Bursa 的 UMA 問詢。然後讓它保持醒著，等那一則真正的一手回覆出來。

大跌的時候，這比再問十次「你覺得明天會怎樣」有用得多。

UMA 回覆是一手。是一回事，也問了的， debt、placement、pledge、financing。這些都是根據公告、季報、股東名冊和公司自己說過的話搜尋回來的。它至少把我從「只會慌」，慢慢拉回到「我還能問、還能等一件真正值得等的東西」。

這一點對我來說很重要。

因為大跌的時候，最危險的不一定是跌本身，而是你開始急著做一件事，好像只要做了什麼，就能把那個不舒服的感覺消掉。

可是投資很多時候不是這樣。

有時候最好的動作，是先等。

還拿著，我到底在等什麼？

先説好，我沒有把這些東西當成買點清單。場外的人想現在進，可以直接跳過。我自己也堅決不會因為跌很多，就在這種時候急著抄底。不是所有下跌都是入場券。對我這種還拿著的人來說，我真正等的是幾件事。

第一件，是公司怎麼正式回覆 Bursa 的 UMA。回覆沒出來以前，時間線上的故事都還只是時間線。

第二件，是有沒有新的 Bursa 公告，把債務、配售、質押、融資這些詞，變成公司自己講的話。模型可以提醒我這些風險，但模型講過，不代表事情就是真的。

第三件，是業務到底有沒有變弱。計劃有沒有停？收入能不能重複？合約有沒有出問題？管理層還能不能相信？一天 limit down，不會自動把一個幾年的故事變成對，也不會自動把它變成錯。

第四件，是老闆自己爆倉，還有多少抵押票要賣？賣壓會不會減少。

第五件，是 SPAC 會不會被影響。因為走到今天，我才真正看到，這家公司後來需要的 capex，比我最早建倉時想像的大得多。

所以 SPAC 對我來說，後來已經不只是「去美國上市」這麼簡單。它開始跟公司的資本結構、債務怎麼處理、下一階段怎麼融資連在一起。

這幾件事的用途很窄。不是告訴場外的人現在該不該進，而是我還拿著的時候，哪些東西一出來，我才真正重新判斷故事有沒有壞。

故事真的壞了，再砍。像 Revenue Berhad 那次一樣。沒壞，也不因為 limit down 就加，更不因為帳面很難看，為了證明自己是對的而加。

人格模型對質

問完 ChatGPT，我又把這筆丟進電腦裡另一個房間。就是我之前寫過的那幾個人格。專門拿來反對我的。他們不是真的打電話進來，而是我讀過他們，然後用他們留下來的觀點，重新操自己一刀。

Chamath 他可能會說，股市賠錢，結果就是你的。Own it。不要推給市場。把它寫下來，哪裡看錯，哪裡漏掉，下一槍怎麼打。疤是用來拆的，不是用來美化的。他可能也會反過來問我：你一直講 go big，可是倉位到底有沒有配得上你的理解？

Conviction without sizing is just entertainment.

Charlie Munger 那邊會更硬。

他一直會提醒我，長期優勢很多時候不是因為特別聰明，而是不要去找死。什麼東西會讓這筆投資最後看起來很笨？

把試驗期當成已經驗證，把「我虧得起」當成「故事一定沒壞」，把自己能力圈外的鏈、自己定價的幣，硬講成一個自己已經完全看懂的故事。

不要只想怎麼識破市場。先想怎麼不要讓自己變成蠢的那一個。

Taleb 更痛。

他會直接說：Barbell 是大部分安全，小部分去賭尾，不是把自己所有可以投資的錢都押在一個還在試驗期的故事裡，然後叫自己反脆弱。

Take the risks you want, but make sure you're there tomorrow.

這些聲音都不是下單指令。只是我慌完以後，不讓自己腦子裡只剩下一句：「反正我虧得起。因為虧得起，跟看對了，是兩回事。

我不是突然走到這裡的

慌過以後，記憶會自己翻回去。

不是翻 K 線，而是翻我怎麼一步一步走到這個倉位。2025 年初，我寫過為什麼買當時的 MYEG。那時候我是被它的利潤率吸引，也想起以前錯過的 UCHITEC。

那篇叫《MYEG 被低估，到底是機遇還是風險？》主詞是我。是購買紀錄，不是邀請函。

同年年底，我又寫了《Zetrix 還是扶不起的阿斗？》

那時候我自己就在問，股價停很久，盈利有一塊來自賣 coin，市場會不會懷疑那個價格是不是公司自己可以影響。

我也寫另一面。跨境結算、原產地證明、身份認證，這些不是只有白皮書，它開始真的有東西在跑。

可是我也很清楚：

有在用，還不等於非它不可。所以當時我把 Zetrix 叫做試驗期。那仍然是我對自己持倉的直言。

2026 年 2 月，科技股又重災。我賣掉將近一半的 REIT。但那筆錢不是全部進 Zetrix。同一輪，我加的是我認為跟這一波科技和 AI 有關的三支：Zetrix AI、Frontken、UWC。

Zetrix 我已經拿了一兩年。那一波馬股科技股被美股情緒一起拖下去，我覺得有些被錯殺，所以加。Frontken 更早就在。UWC 也在那次一起加。

所以我才賣 REIT 寫成換子彈。子彈換成三支，不是一支。還是我的操作。還是我的錢。要跟是你們的問題。

它變成我最大的單筆虧損

Limit down 之後，Zetrix 一度變成我投資以來最大的單筆損失。大概 63%。比當年 Revenue Berhad 那一筆還大。

這句我承認起來有一點慢。Revenue 是我以前的天花板。故事壞了，我砍過。這次數字已經超過它，我還拿著。

不是因為我比較勇敢。

只是到今天為止，我還沒有把它判成那一種「故事已經壞掉，必須全部砍掉」的情況。還拿著，不代表現在是買點。更不代表跌了就應該加。

只是我的位置。

有些風險，我看得到；有些，我真的看不到

回頭看，我不會說自己完全沒有漏掉風險。

公司的 debt、capex、development cost，這些其實一直都在報表裡。只是以前我把比較多注意力放在增長、區塊鏈能不能做大、跨境應用最後會不會真的跑出來。

這些公司層面的風險，我看得到，也應該看得更重一點。但我也認爲它會是前期比較燒錢的業務。所以沒有什麼對錯。

可是大股東自己拿了多少股票去融資、槓桿開到多大、銀行什麼價位會開始追 collateral，這些東西就不是普通股東打開一份季報可以知道的。

平時股價好好的時候，你甚至不會知道水下面有這一層。

等到股價突然跌到某一個位置，margin call 一來，銀行開始賣，才發現原來一個跟公司一天裡的業務變化沒有直接關係的東西，也可以把股價打成這樣。

如果最後證實，這一次跌幅真的有很大一部分來自大股東自己的股票融資爆倉，我不會硬把它改寫成：「這個我早就應該知道。」

老實說，我不知道。一般股東也很難知道。

這件事有一點像 black swan，但我又不太想把它直接叫黑天鵝。只是你知道「這種風險可能存在」，跟你真的知道「他質押多少、借多少、什麼價位會爆」，是完全不同的兩回事。

它比較像是一種藏在水下面的，平時看不到的。一跌到某個位置，才突然全部浮出來。所以這次真正讓我更新的，不是「下次我要厲害到可以預測誰會爆倉」。那太假了。

我真正能做的，是接受一件事：有些風險，本來就看不完整。

既然看不完整，我就不能把每一個高 debt、高 capex、又有 financing arrangement 的公司，都當成自己可以完全看穿，然後把倉位給到太滿。其實也沒拉很滿，portfolio為整體，還是撐得住。

一家公司的業務可以沒有在一天裡壞掉 50%，股價還是可以跌 50%。因為有些人不是「覺得它不值錢」才賣。是他根本沒有選擇。

槓桿不是只有公司帳上的那一種

這一次我倒沒有因此覺得，自己當初把 Zetrix 放到主要倉位就是一個錯誤。因為我本來就是用比較高的失敗率，去換比較快的成長。這個選擇在買之前我就知道，不是跌了之後才突然發現。

但這次有一個東西，我覺得值得提醒還在做集中投資的人。

我們平時講 leverage，很容易只看公司報表上的 debt。公司借多少、capex 多大、development cost 有沒有一直往上，這些當然重要，因為它們決定一家公司能不能撐到故事真正兌現。

可是市場裡還有另一種 leverage，是大股東自己的。

他有沒有拿股票去融資、質押了多少、銀行在什麼價位會要求補 collateral，這些東西很多時候不會完整攤在普通股東面前。平時股價正常，你甚至不會感覺到它存在。直到股價跌到某個位置，margin call 出現，銀行開始賣，你才會發現原來公司業務沒有在一天裡壞掉 50%，股票還是可以跌 50%。

再來還有第三種，就是投資者自己的槓桿。這一層其實更容易被忽略。你買的是一家公司，但公司有槓桿、大股東有槓桿、自己又用 margin，三層風險如果剛好疊在一起，股價一旦出事，傷害會比單看基本面大很多。

所以我這次真正想留下來的提醒，不是「高成長股不要買大」，也不是「看到 debt 就一定要縮倉」。

而是：

高成長可以冒險，但要知道自己到底可以承受多少傷害

所以對集中投資的人來說，position sizing 不只是「我有多看好這家公司」，也應該包括「這個故事裡，有多少東西是我看不到、也控制不了的」。

Own it，不代表假裝什麼都應該早知道

我很喜歡 Chamath 那句 Own it。

結果是我的。我買的，我拿的，我虧的。這一點沒有什麼好推。但 Own it 不代表事後把所有自己當時根本看不到的東西，都硬說成「我早就應該知道」。

有些東西，我真的不知道。

成熟不是每一次出事，都跑回去跟自己說「這個我早就應該看到」。有時候，那只是 hindsight。真正成熟的地方，反而是承認市場裡永遠有一些你看不到的東西，然後問自己：

如果我看不到，它最多可以傷我多深？

這一次，我沒有預測到大股東可能因為自己股票融資而 margin call。我現在也不會假裝下一次我就能預測。我真正能改的，是 position sizing。

不是把自己練成先知。而是就算有東西我沒看見，因此受傷但我還在場上。

虧得起，不等於應該亂虧

我會想起更早的時候。進入股市頭兩年，我幾乎沒有賺錢。有一段時間，整體帳面甚至是虧的。我沒有因此換策略。只是繼續拿、繼續學。

後來才開始獲利，而且後來賺到的，比早年那點虧大很多。所以我知道自己扛得住虧。不是因為我不怕。是因為待得夠久，虧過，也賺回來過。

可是「扛得住」有一個前提。不是性格。是結構。我選股本來就比較像 go big or go home。集中、自己造故事、願意讓單筆變大。

所以這次我一直對自己講一句很難聽的話：

這點錢如果都虧不起，以後更大的組合，我要怎麼管？

這不是叫自己去賭。而是我知道，如果如今虧得是幾萬，但今後變成十幾萬，甚至 百萬，我還能撐得住嗎？

如果我真的喜歡 stock picking，喜歡集中，也真的希望有一天可以管理更大的錢，那我的最大單筆損失，不可能一輩子永遠停在如今的等級。

可是後來我也替這句補了後半句。真正要練的，不是「我很會忍虧」。而是數字變大的時候，我還能不能理性分析。

我要更快的成長，也接受比較高的失敗率

我要更快的成長，也接受比較高的失敗機率。這句在 limit down 之後講，可能聽起來像是在替自己找理由，但其實不是。進這筆之前，我就知道自己走的不是最穩的那一條路。

如果只是想穩穩拿市場平均回報，我其實不需要花這麼多時間選股，也不需要把倉位集中在幾家公司身上。我之所以這樣做，本來就是希望在自己還年輕、還有工作收入、還有時間重新累積的階段，用比較高的失敗率去換比較高的成長可能。

所以我不會因為一次 limit down，就突然把自己重新寫成一個「其實我一直都很保守、很謹慎」的人。不是。我知道自己喜歡選股，也知道自己願意承受比一般指數投資更大的波動。這套東西從頭到尾就是我的選擇，只是這一次，市場讓我更清楚看見這個選擇真正長什麼樣子。

但這種風格本來就不適合所有人。

我的情況是正職還在，也準備了大概六個月的緊急備用金。生活不會因為一筆股票跌掉一半，就馬上出問題。就算投資失敗，我還是可以繼續工作、重新累積。這也是為什麼我敢把投資帳戶裡的一部分資本，押在一段比較短的時間裡，去尋找更高回報的可能。

我的備用金不是拿去擋 margin call 的，也不是拿來證明自己膽子大。生活那一層，我還是希望它穩。真正拿去承擔高風險的，是投資那一疊。

某種程度上，我確實是在拿那一疊錢賭自由。不是賭明天不用上班，而是希望如果有幾個判斷真的對了，可以比單靠薪水更早累積到選擇權。

所以這套風格不適合大眾，也不適合虧一筆錢就會影響生活的人。它比較適合真的喜歡研究公司、願意承受波動、也有能力承擔失敗的年輕投資者。

但就算是這種人，也還是要知道一件事：承受得起風險，不代表所有風險都值得承受。這也是這次我真正多學到的一層。

最後，我還是回到兩條線

Zetrix 能不能從「有在做的區塊鏈」，走到「非它不可」。

China–ASEAN、跨境文件、原產地證明、身份認證、鏈上應用，這些東西如果最後真的慢慢變成 infrastructure，而不是 demo，那我原本的故事就還有機會繼續長。對我來說，真正重要的從來不是 coin 今天漲多少，而是有沒有一天，企業和政府不是「可以用 Zetrix」，而是某些流程真的開始「最好就是用它」。

如果這一條最後走出來，這才是我願意承受現在這些波動的原因。

第二條，是這次才真正讓我感受到重量的。

業務故事還在，不代表股東一定等得到。

以前看到 debt、capex、refinancing、placement、pledged shares，這些詞比較像財報裡的一排字。我知道它們重要，但沒有真的感受到它們可以怎麼影響一個股東。

Limit down 那天，它們突然變得很具體。

公司可以繼續做生意，大股東卻可能因為自己的融資被迫賣股；公司的長期故事可以還沒有壞，短期股價卻可以因為資本結構被打到完全不像基本面。

所以這次不是要把自己變保守，只是多記住一句：

想要更大的 upside，也要確保自己不會在 upside 還沒來以前，就先被迫離場。

當然，Zetrix 最後還是可以失敗。真的走錯了，到時也只能承認自己看走眼。只是那跟因為一場 margin call，被迫在故事還沒走完之前離場，是兩回事。

至於老闆 TS Wong，我現在也不急著因為一次 margin call 就判斷這個老闆好不好。對我更重要的是接下來他怎麼處理：有沒有去槓桿、把融資問題解決、降低股票質押帶來的風險。

如果這次之後他把財務結構收回來，那可以當成一次很貴的教訓；如果沒有，還繼續把自己放在高槓桿的位置，那我對管理層的評價自然也會打折。

我為什麼不敢那樣相信標普500

這幾年在網路上看投資內容，我發現一件有趣的事。大家吵得很兇。吵科技股貴不貴，吵要不要買加密貨幣，吵馬股有沒有救。

但有一句話，幾乎沒有人吵。

定投標普500，長期持有，不要選股。

這句話變成了一種共識。你甚至不用解釋理由，講出來就是對的。留言區只會有人補一句「對，然後不要看盤」。而我這幾年學到的一件事是——當一件事情變成沒有人質疑的共識，我通常會想停下來，多看一眼。

這篇不是要跟你說定投指數是錯的。我要講的是另一件事：這句話可能是對的，但大家相信它的理由，可能是錯的。

那是兩件不一樣的事情。

一隻火雞的一百天

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我最近很常想起的故事。有一隻火雞，農夫每天餵牠。第一天有食物，第二天有食物，第一百天還是有食物。每一天，牠對農夫的信心都更高一點。而且牠不笨——牠是在看證據，而證據每天都說同一句話：這個人會照顧我。

然後感恩節前一天到了。

這個故事最扎的地方不是結局。是牠在最後一天感覺最安全。那天牠的資料最多、紀錄最長、經驗最久。

牠的信心在風險最高的那一刻達到最高點。

我想到這個故事，是因為我們講標普500的時候，用的其實是同一種論證方式。

「過去一百年它都往上」

這是真的。這是好資料。而且量很大。但一段很長的「沒出事」紀錄，不是「不會出事」的證明。有時候它只證明了一件事：到目前為止還沒有。

那家公司看起來一點問題都沒有

我最大的一筆虧損，是幾年前一家金融科技公司。那時候政府在推數位經濟，行業的方向很清楚，公司的故事也說得通。我不是聽消息買的，功課我做了。

然後有一天，消息出來。

兩個創辦人吵翻了。不是財報變差。不是行業轉壞。是兩個人吵架。

我隔天開盤砍掉，虧了大概一半。後來它又跌了一半。事後我想了很久。想的不是「我哪裡看錯了」——因為我沒有看錯。政策是真的，行業是真的，財報也是真的。

脆弱

後來我在 Taleb 的書裡讀到一個分法，剛好接上了那次的疑問。

有些東西是像玻璃一樣脆弱，只要有足夠激烈的碰撞就會破碎。有些是牆，撐得住，但風暴過去它還是同一道牆。還有一種比較少見的，像肌肉——受過壓力之後，反而長得更強。

那家金融科技公司是玻璃。而它在好天氣裡，看起來跟牆沒有兩樣。火雞也是玻璃。牠那一百天的紀錄，記的全部都是好天氣。

我們在市場上做的事，很多時候也一樣。我們研究報酬率、研究歷史、研究週期。那些都是好天氣。

你站在弧線的哪一段？

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再看一個更大的尺度。Ray Dalio 研究過過去五百年的幾個主要強權怎麼興起、怎麼衰落。荷蘭，然後英國，然後美國。他發現大致上是同一個形狀在重複。

我不想講歷史。我只想講一件事。那條弧線有多長？好幾百年。而一個人的投資生涯有多長？樂觀一點算，三十五年。也許四十年。

把這兩個數字放在一起看，我第一次真的愣住了。我們整個投資生涯，只是那條弧線上的一小段

而陷阱就在這裡，如果你剛好活在上升的那一段，那你人生的每一年都會給你同一個證據。會回升，會創高，會沒事的。

一個戰後在美國出生的人，一輩子都活在上升坡上。他親身經歷的每一件事都說同一句話。而他一點都不天真。 他做的就是我們每個人都在做的事：讀眼前的證據。而那個證據是真的。

那正是火雞的處境。不是笨，只是剛好站在一段所有資料都同意的線上。

而最讓我不安的是這一句：

你沒辦法知道自己站在弧線的哪一段。從裡面看不出來。沒有人拿得到那個視角。

一個真實發生過的版本：日本

如果覺得這太抽象，那看一個真的發生過的例子。

1989 年底，日經指數大約在 38,900 點左右，是當時全世界最風光的市場。日本製造業無敵，日本房地產可以買下整個美國，教科書都在教日本模式。

然後它花了大約三十四年，才重新回到那個位置。

三十四年。

請你把這個數字，放回剛剛那個「一個投資生涯三十五年」的旁邊。

一個 1985 年開始定投日本市場的上班族，一路定投、長期持有、不看盤、不選股，做到了所有人教他的每一件事——然後在他整個工作生涯裡，指數沒有回到起點。

他做錯了什麼嗎？

我想不出來。

他只是剛好，站在弧線的另外那一段。

我們一直在用贏家的紀錄，證明贏家的策略

還有一層更根本的問題，我覺得很少人提。我們說「股市長期一定往上」，證據幾乎都來自同一個市場：美國。

但美國是我們事後才知道的贏家。

過去一百年裡，全世界有很多股票市場。有些長期報酬遠低於美國。有些經歷過長達數十年的停滯。而有幾個，在戰爭或政權更迭之後，直接關門——那些投資人不是報酬率低，是歸零。

我們今天不會引用那些市場的數據。不是因為有人刻意隱瞞，而是因為它們沒有留下漂亮的長期曲線可以引用。所以當我們用「過去一百年」來論證的時候，其實是在做一件很微妙的事：

我們選了那個活得最好的樣本，然後拿它的紀錄，來證明這個策略很安全。

這不是說美國會衰落。我不知道，你也不知道。這是說——如果我們的信心，是建立在「只計算贏家」的資料上，那份信心比我們以為的薄。

就算它會漲，你也不一定拿得到

還有最後一層，很技術，但我覺得對小資族最實際。長期年化報酬 6% 到 7%，這是常被引用的數字。但那是指數的報酬，不一定是你的報酬。

因為你不是一次投進去的。你是每個月一點一點放進去的，而且有一天你會開始拿出來。所以那些好年壞年發生的順序，會直接改變你的結果。

想像兩個人，一輩子經歷完全一樣的平均報酬。

一個人在剛開始定投、本金還很小的時候遇到大跌，之後一路順風——他其實賺到了，因為他用便宜的價格買了很多。

另一個人辛苦累積了三十年，本金最大的時候遇到大跌，然後正好要退休——同樣的平均報酬，完全不同的人生。

平均值不會告訴你這件事。平均值從來不告訴你順序。而順序，是你唯一無法選擇的東西。

所以我到底在說什麼

講到這裡，我要很誠實地說幾句。

第一，我沒有比定投指數更好的方案。

第二，我自己走的路，風險其實比定投指數更高——我做集中投資，最近還把倉位延伸到了加密貨幣。這是我的選擇，也是我自己承擔的代價。我沒有立場叫任何人放棄一個比我穩健的策略。

第三，如果你問我一個剛開始投資的朋友該做什麼，我大概率還是會說：指數是一個選項。

那我在反對什麼？我反對的不是那個策略。我反對的是那種「這件事不需要再想了」的確定感。因為當一個做法變成不需要思考的答案，我們就停止問它在什麼情況下會失效。而任何一個策略，都一定有它會失效的情況——這不是悲觀，這是它是一個策略而不是一個奇蹟的意思。

我自己現在的做法，也很簡單：

我不會因為擔心而不投。時間不站在猶豫的人那邊。但我會一直保留一個問題在腦袋裡：如果接下來的三十年，長得跟過去三十年不一樣，我會怎麼樣？

我不需要答案。我只需為這件事做準備。做最壞的打算，最壞能虧多少？如果能承受那麽才投入。

火雞的一百天資料，是真的。那些資料每一天都正確。它唯一沒有告訴牠的，是那一百天在整條線上的位置。我們也一樣。我們手上有很好的資料，很長的紀錄，很紮實的統計。我們唯一不知道的，是自己站在哪一段。

所以我不會叫你不要定投。

我只是希望，我們相信它的理由，不要只是「過去一百年都這樣」。因為那，剛好也是火雞的理由。

一如既往，沒有投資建議。

你呢？你有沒有想過，如果未來三十年跟過去三十年長得不一樣，你的計劃還撐得住嗎？留言跟我聊聊。

下一個趨勢：加密貨幣回饋

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熱門板塊，錢越來越難賺

這兩年市場最熱的話題，毫無疑問是 AI。美股狂飆，馬股科技板塊也跟著雞犬升天。

但投資做久了，你一定會明白一個道理：當一個地方人聲鼎沸的時候，便宜的籌碼早就被撿完了。人多的地方，賺錢的機會其實越來越少。

相較之下，現在的 Crypto（加密貨幣）反而成了那個相對冷清的角落。這裡沒有 2021 年那種全民瘋狂的喧囂，也沒有人人都在曬暴富截圖的浮躁。它很安靜，甚至有點被主流市場遺忘。

我曾在手套股和半導體的「墳場」裡學到深刻的一課：只有在冷清的地方，你才有時間慢慢做功課，默默建倉。 所以最近，我選擇把注意力轉移到 Crypto 這邊。

老實說，我最近開始越投越多 ETH 和 Solana。

但跟以往的投資習慣一樣，錢放進去之前，我腦袋裡會冒出一堆問題。以前要解答這些疑問，可能得翻好幾本書、啃幾十篇技術白皮書；現在，我有空就直接把 AI 當成對手盤，一層一層死磕追問，直到我能用自己的大白話把底層機制講清楚為止。這篇文章，就是我最近一輪追問下來的成果。

Crypto 目前還不是固定總量 

很多人對 Crypto 的刻板印象停留在：「比特幣總量只有 2100 萬枚，永遠不會變多，所以它抗通脹。」

這個理解，一半對，一半錯。

比特幣的總量上限確實寫死在代碼裡，就是 2100 萬枚。但很多人不知道的是——比特幣到今天都還在「印新幣」。現在每挖出一個新區塊，系統就會憑空產生 3.125 枚 BTC 當作礦工的獎勵。算下來，比特幣目前每年的新增供給量大約是 0.8%。

是的，比特幣今天依然在通脹。

只是它的「印鈔機」有兩個本質特點：每四年減半一次（越印越慢），並且大約會在 2140 年完全停止。

順帶一提，0.8% 這個數字其實已經比黃金更低了。全球金礦每年挖出來的新黃金，大約佔現有存量的 1.5% 到 2%。所以「比特幣比黃金更稀缺」這句話，不是信仰口號，而是純粹的數學事實。

那麼，ETH 和 Solana 呢？它們印新幣的速度，比比特幣更快。

Solana 每年通脹率大約在 4% 到 5% 之間；ETH 則持續發放新幣給網絡的驗證者，年增發率通常控制在 1% 以下。看到這裡，你一定會冒出跟我當初一模一樣的靈魂拷問：這不就跟法定紙幣差不多一樣了嗎？

買會印新幣的幣，難道不是在買另一種法幣？

作為投資人，我們最怕的就是通脹。法定貨幣（法幣）會被無限濫印，所以我們才把資產換成股票或房地產。

如果 Crypto 也天天在印新幣，那我把馬幣換成 Crypto，不就只是從一個會印鈔的坑，跳進另一個會印鈔的坑嗎？

這是我問過最關鍵的問題。而答案是：完全不同。差別在於兩件事：

1. 印鈔的速度，有沒有上限？

法幣的印鈔是政治決定，沒有任何數學上限。美國貨幣供給量（M2）長期平均每年增長 6% 到 7%，2020 年那一輪甚至一年飆過 20%。

但 Crypto 的印鈔速度是寫死在代碼裡的鐵律：SOL 一年約 4.5% 且逐年遞減、ETH 不到 1%、BTC 只有 0.8% 且趨向於零。

對比一下你會發現一個有趣的諷刺：連 Crypto 界裡「印最快」的 SOL，都印得比法幣慢。 拿著法幣，你每年被稀釋 6-7%；拿著 Crypto，你被稀釋的速度連一半都不到，而且這個速度只會越來越慢。

2. 新印出來的錢，分給了誰？

法幣印鈔時，由央行和政府決定資金流向，通常優先流向銀行體系和政府開支。你作為一個普通存款人，不但分不到半毛錢，戶口裡的購買力還要被硬生生稀釋。你毫無防禦手段。

但 PoS（權益證明）機制的區塊鏈不同。ETH 和 Solana 新增發的幣，只會發給一種人——把幣拿去「質押」（Staking）、鎖入網絡幫忙維護安全的持幣者。

重點是，質押這件事沒有門檻，任何普通持幣者都能做。換句話說：法幣印鈔，是「所有人一起被稀釋」；Crypto 增發，是「只稀釋那些不參與的人」。

質押的數學：別人的怠惰，就是你的報酬

這裡隱藏著一個極其漂亮的數學結構，搞懂之後，你看 Staking 的眼光會完全不同。假設某個區塊鏈網絡每年固定增發 6% 的新幣，聽起來通脹很高對吧？但如果全網只有 50% 的幣參與了質押，這 6% 的新幣就會全數由這一半的人來瓜分。

這意味著，質押者實際拿到的年化回報，是 6% ÷ 50% = 12%。

名義增發率是 6%，但你的個人資產增長率是 12%。你不但沒有被稀釋，你在這個網絡裡佔有的份額反而變大了。那被稀釋的倒楣鬼是誰？就是那些把幣隨便躺在交易所、不聞不問、不拿去質押的人。

講得直白一點：質押報酬的本質，是一場合法的財富轉移——從懶惰的人手中，轉移到願意參與的人手中。你賺到的那個超額利潤，是別人的怠惰付給你的利息。現實中也是如此：Solana 年增發約 4.5%，質押回報卻有約 6% 以上；ETH 增發不到 1%，質押回報也有約 3%。兩者的質押回報都完勝通脹率。

這跟我買馬股的邏輯如出一轍：閒置的資產，永遠在被系統啃食。 現金被通貨膨脹啃食，沒質押的幣被網絡增發啃食。差別在於，被啃食的速度，Crypto 慢得多。

印新幣只是一半的故事：用得越多，燒得越多

到目前為止，我們只聊了「供給（印幣）」的那一端。但 ETH 和 Solana 跟比特幣還有一個根本性的不同：

它們不只是資產，它們還是跑滿了應用的「操作系統」。

比特幣是數位黃金，買了放著儲值，沒有太多其他用途。但 ETH 和 Solana 上有龐大的真實生態在運轉：借貸、去中心化交易、穩定幣、鏈遊。只要有人想使用這個系統，就必須支付手續費（Gas Fee）。

關鍵來了：這些手續費，並不是全部流進某個財團的口袋。

以 ETH 為例，自 2021 年升級（EIP-1559）之後，每筆交易手續費的大部分，都會被系統永久銷毀（Burn）。它直接從區塊鏈的總總量中抹去，永遠消失。

這意味著：用的人越多，燒掉的 ETH 就越多。 當網絡極度繁忙時，一天燒掉的量會遠遠超過一天印出來的量——總供給量不增反減，資產直接進入絕對通縮。

這是法幣永遠不可能做到的事。法幣是經濟越活躍，政府印越多；ETH 卻是系統越活躍，總量越稀缺。使用量與稀缺性，被完美地鎖在同一條數學公式裡。

(註：Solana 也有銷毀機制，會燒掉每筆手續費的一半。但因為 SOL 追求的是極致的便宜與速度，目前燒的速度還趕不上印的速度。SOL 的價值引擎，目前更依賴大規模的生態採用與高質押率。)

除了燒，還有鎖：想用，就要押錢

還有第三股力量，很多人沒注意到——在 ETH 和 Solana 上面，不管是建應用還是用應用，很多時候你必須把幣鎖起來當抵押。

ETH 那邊：你想在借貸協議借錢？先鎖 ETH 當抵押品。想發行穩定幣？背後要鎖資產撐著。整個 DeFi（去中心化金融）世界的運作邏輯，就是用 ETH 當保證金。

Solana 那邊更直接：連開一個鏈上帳戶、發一個新幣、鑄一個 NFT，都要鎖一小筆 SOL 付「rent」——相當於鏈上儲存空間的押金。用的人越多，被押進去的 SOL 越多。

再加上前面講的質押——ETH 大約三成的幣、SOL 六成以上的幣，被鎖在質押裡不能動。把三股力量放在一起看：

• 印——增加供給
• 燒——銷毀供給
• 鎖——凍結供給，市面上能買到的變少

當使用量上來的時候，燒和鎖會一起壓過印。這就是為什麼「用的人多」最終會反映在幣價上——不是因為情緒，是因為市面上真的沒那麼多幣可以買了。

未來幾年的大爆發點：盯緊 RWA

明白底層機制後，就能看懂未來幾年最性感的趨勢：RWA（Real-World Assets，真實世界資產上鏈）。

簡單來說，就是把現實世界的資產——美國國債、基金、房地產——搬到區塊鏈上進行發行、結算與交易。

這絕對不是空氣概念。全球最大的資產管理巨頭貝萊德（BlackRock），已經把旗下的代幣化基金（BUIDL）直接建在 Ethereum 上，讓機構法人能用鏈上代幣的方式持有美債。連華爾街最保守的老錢（Old Money），都開始把資產搬上鏈了。

為什麼這件事至關重要？再次回到剛剛聊的「銷毀機制」：

如果未來幾年 RWA 大爆發，每一筆數十億美元的債券結算、基金申購、資產轉移，全部都要在鏈上發生、都要支付 Gas Fee、也都在銷毀 ETH。

當車流量大到一定程度，燒幣的速度徹底壓過印幣的速度，供需關係的數學鐵律就會抬頭。到那時候，幣價的上漲就不是靠「講故事」或「炒情緒」，而是純粹的供需數學。

這也是我越買越多的真正理由。我不是在賭幣價明天會不會漲，我是在賭這條數位收費公路未來的車流量。 車流量起來，過路費燒掉的幣比印出來的多，我手上的每一枚幣就會變得被動稀缺。

這個邏輯，跟我買股票看「未來盈利潛能」完全是同一條路——只是 Crypto 把這個邏輯直接寫進了不可更改的代碼裡，我不需要去相信任何公司的管理層會不會作假帳。

三種幣，三種對抗稀釋的設計哲學

將這三大資產放在一起對比，你會發現它們代表了三種截然不同的哲學大師：

• 比特幣（BTC）—— 靠「絕對稀缺」：總量死封頂，增發逐年歸零。你什麼都不用做，稀缺性是天生的。代價是它不產生主動收益，是純粹的數位黃金。

• 以太坊（ETH）—— 靠「銷毀機制」：網絡越忙，燒得越多，甚至能燒到總量負增長。搭配質押收益，等於同時享有「公司回購股票」與「發股息」的雙重紅利。

• 索拉納（SOL）—— 靠「再分配」：它不追求總量稀缺，而是維持穩定的高通脹。但它提供豐厚的質押回報來跑贏通脹。它賭的是極致的效能、狂熱的使用量，以及願意參與鎖倉的行動派。

這三種設計，沒有絕對的孰優孰劣。

看懂機制

回到最初的問題：「買 Crypto 是不是在買另一種會印鈔的貨幣？」現在我的答案很明確：不是。如果你買了 SOL 卻只是丟在交易所裝死，那你確實是在持有一種每年被稀釋 4.5% 的通脹資產；但如果你動手把它拿去質押，你立刻就變成了那個收割別人懶惰紅利的掠奪者。

相同的資產，因為你的行為不同，財富邏輯會發生 180 度的驚人反轉。

這是我這輪功課最大的收穫：在 Crypto 的世界裡，「持有」和「參與」是兩碼子事。 買股票，你躺平著，有公司管理層替你賣命；但買 Crypto，除了等幣漲價，沒有人會替你工作——你必須自己按下那個質押的按鈕。

一如既往，本文不構成任何投資建議。我只是想分享這個連許多投資股市多年的老友都不知道的事實：連比特幣都還在印新幣。當你真正搞懂這套運作機制後，你看這個資產類別的眼光將徹底改變。

它不再是一團讓人看不懂的投機泡沫，而是一套規則明確、由數學硬性驅動的精密系統：印多快、印給誰、怎麼燒，全部白紙黑字寫在 code 裡。

看懂了遊戲規則，你才有資格決定要不要上桌。 人多的地方大家擠破頭，人少且冷清的地方，才輪到我們定下心來，慢慢看牌。

自卑感不會消失，它只會變成你的人生方向

圖片來源

維也納，1879

一個 4 歲多的男孩躺在床上。他得了肺炎，醫生對他父母搖頭。旁邊的床上，弟弟前幾天已經走了。那個夜裡，他在心裡跟自己說了一句話：

「我長大要當醫生。我要把死亡擋在外面。」

這個男孩後來真的活了下來。他叫 Alfred Adler。

從小駝背、得過佝僂病，4 歲才學會走路。早期學業差到老師建議他爸把他送去學鞋匠。直到一次數學課，連老師都解不出的題目他算了出來——從那天起整個人翻轉，後來讀醫，1895 年從維也納大學醫學院畢業。

1907 年，他第一次寫下「器官自卑感」（organ inferiority）這個概念，後來演化成今天大家熟悉的「自卑感」理論。一個從小一直覺得自己不如人的男人，後來成為「自卑感心理學」的祖師爺。

這件事本身就很 Adler——你最自卑的地方，往往可能就是你日後最有成就的地方。

跟 Freud 翻臉

Adler 跟 Freud 鬧翻是 1911 年。Freud 認為人最深的驅力是性。Adler 不同意——他覺得：

人最深的驅力，是「想超越自己當下狀態」的那股不甘心。

而那股不甘心，源頭就是自卑感。

意思是，自卑感不是病，是動力的原料。問題只在於：你怎麼用這塊原料。Adler 一輩子觀察人，最後歸納出大概四種用法：

1. 炫耀 — 用外在的東西來蓋住內在的不安。
2. 退縮 — 不嘗試，就不會失敗，也就不會再被證明自己不夠好。
3. 貶低 — 把別人拉下來，自己就會看起來高一點。
4. 改善 — 承認自己不夠，然後花時間補。

一百年後，現代研究都驗證了

關於「炫耀」

Northwestern 的 Rucker & Galinsky 2008 年發表在 Journal of Consumer Research 的研究發現，只要讓受試者短暫感受到「無力感」，他們對高地位商品的願付價格就會明顯上升。意思是——那塊錶、那台車、那個 LV 包，常常買的不是商品，是「我沒有不如人」的安全感。

關於「貶低」

社會心理學裡有個 1981 年由 Thomas Wills 提出的概念叫 downward social comparison：人在自我價值被威脅時，會本能去找比自己差的對象做比較，藉此恢復自我感覺。網路上很多酸民、財經圈很多「他遲早會崩」的酸言，本質常常就是這個機制。

關於「改善」

Stanford 的 Carol Dweck 一系列「成長心態」研究發現：願意承認自己「還不會」的學生，長期表現遠優於那些覺得自己「就是不行」的學生。Cohen et al. 2009 年發表在 Science 的後續研究更狠：讓國中生做一個 15 分鐘的「自我肯定書寫」練習，他們的學期 GPA 平均往上跳，效應還持續了兩年。一句話總結：

承認自己不夠，長遠下來比假裝自己夠厲害，效果好太多。

你怎麽反應，跟你小時候有關

Adler 還有一句話我覺得是整套理論裡最重的：

「重要的不是發生了什麼，而是當時的你怎麼理解它。」

這句話的當代實證版本，是 1998 年 Kaiser Permanente 跟 CDC 聯合做的著名研究——ACE study（Adverse Childhood Experiences）。他們追蹤了 17,000 多名成年人，發現童年的不良經驗（家暴、忽略、父母酗酒等）會以「劑量反應」的方式預測成年後的健康問題、焦慮、成癮、甚至財務行為。

經歷 4 種以上 ACE 的人，成年後罹患重度憂鬱症的機率，是一般人的 4 倍以上。

這就是為什麼：

• 從小被拿來比較的人，長大後對「輸贏」特別敏感。
• 從小家裡為錢吵架的人，長大後看到帳戶縮水會莫名焦慮。
• 從小常被忽略的人，長大後容易追熱門——因為「跟上大家」有安全感，「沒跟上」像被丟下。

同樣一件事，每個人按下的按鈕不一樣。因為大家內心住著的那個小孩，不一樣。

這在投資裡特別明顯

我這幾年越來越覺得，市場其實是一面照妖鏡。

為什麼看到 -10% 就想砍？

明知道公司基本面沒變，明知道過去一年才買進來，但就是手很癢想按那個賣出鍵——這背後常常不是分析，而是早年某種「失去」的恐懼又被啟動了。

為什麼看到別人賺 100% 就坐不住？

自己的持股明明在慢慢長，但每打開 X 看到別人曬績效，心裡就一陣不舒服——這也不是判斷，而是「我不如人」的舊劇本在後台跑。

為什麼一遇到大跌就特別需要打開財經 X 看別人怎麼說？

表面上是想找資訊，其實是想找：

「有沒有人跟我一樣？」

孤獨感有時候比虧損還難受。

為什麼明知道熱門股風險高還是會 FOMO？

因為「沒跟上」對某些人來說，比「跟上後賠錢」還更難承受。這些反應，表面看是投資判斷，本質上常常只是早年那個小孩在按按鈕。所以我越來越相信：真正的投資功課，不是看更多財報，而是看清楚為什麼自己因爲自卑會對某些事反應特別大。

那一秒鐘的停頓——

「我現在這個反應，是不是又是那個按鈕？」

比任何技術指標都還珍貴。

我的小故事

我最有感的「我不如人」時刻，其實不是工作場合，是看別人的投資績效。你應該也看過那些故事——早期幾百塊買進 Bitcoin、後來變成幾千萬的人。最近的 SanDisk，一年十倍，也是一樣的劇本。我每次看到這種故事，心裡都會冒出一股很難形容的悶。

不是純粹的羨慕，比較像：

「為什麼是他不是我？」

我自己努力研究、努力等待，一支股票要翻倍都要拼個兩年——人家一年十倍。我兩倍都要拼命，他們是 100 倍。那種感覺，你大概懂。那一刻其實有兩條路可以走：

第一條：找捷徑追回來

重壓高風險的東西、跟著熱門板塊衝、賭一把翻身。這條路其實很誘人，因為它最直接回應自卑感：

「你看，我也行。」

這就是 Adler 第一型，炫耀型，只是換了個叫「翻身機會」的好聽名字。

第二條：誠實承認自己真的不是那種能提前看到未來的人

承認完之後，再問自己一句：

「那我能從這些人身上學到什麼？」

我選了第二條。

但不是因為我多懂事，是因為我冷靜下來想了一件事——那些拿 Bitcoin 拿到 100 倍的人，他們真正的「贏」，其實是贏在提前看到趨勢的人。但看到之後抱 5 年、抱過大跌 80%、抱到 100 倍那一刻才放手——這種人少很多很多。意思是：

我以前以為自己羨慕的是他們的「眼光」。後來才看清，我真正該羨慕的，是他們的「心態」。

更重要的是，心態是可以練的。從那之後，我看那些長期持有 10 倍、100 倍的人，不只是去看他們當初為什麼能看到，我也會去研究他們在長期波動中是用什麼心態度過的。

市場崩的時候，他們腦子裡在想什麼？
身邊朋友勸他賣的時候，他怎麼回應？
帳面虧 50% 的時候，他在做什麼？

那才是我能學的東西——也才是我這幾年慢慢在自己身上練的東西。因為能 hold 那麼久還拿到超額回報的人，從來都不簡單。不是純運氣，也不是純眼光。是一份我以前看不見的耐心。

那一刻我才真的聽懂 Adler 那句話：

自卑感不會消失。但你可以選擇怎麼用它。

我沒有把那股「我不如人」轉成投機的勇氣，也沒有把它轉成「算了我就這樣」的退縮。我把它轉成了一個更安靜的決定：承認自己看不到那麼遠，但可以從那些看得到的人身上，把「拿得住」這件事學起來。

Adler 1937 年 5 月 28 日，在英國 Aberdeen 演講的路上，倒在街頭，心臟病發走了，67 歲。從小幾乎死於肺炎、被老師說只能去學鞋匠的那個男孩，活到 67 歲，死的那天還在做他自己最相信的事。

Adler 走的不是炫耀的路、不是退縮的路、也不是貶低別人的路。他走的是，承認自己不夠，然後花一輩子慢慢補的那條路。不是因為「慢」比較高尚，而是因為。你怎麼面對自己的自卑感，跟你怎麼面對市場的波動，到最後都是同一個動作。

是承認自己會看錯、會 FOMO、會被早年的劇本牽動，然後願意花十年、二十年的時間，一點一點把那個按鈕拆掉。自卑感從來不是要你擺脫的東西。它是燃料——你願不願意，把它燒成自己想要成為的那個樣子。

當公司連 Earnings 都沒有，到底要怎麽估值？

AI 生成圖

最近看到一位博主分享一個問題，讓我停下來想了很久：

如果一家公司還沒盈利，甚至還在轉型，尤其是科技公司，我們到底要怎麼估值它？

這問題看起來很基本，但其實一點都不簡單。因為我們從一開始學投資，幾乎都是從 PE（本益比）開始。價格除以盈利，簡單、直觀，甚至有點讓人產生一種「只要算出來就安心了」的錯覺。

但問題是——很多科技公司，偏偏就是在最有潛力的階段，沒有盈利。那一刻，你會突然發現，自己最熟悉的工具，完全派不上用場。

PE 失效的時候，其實市場也在「猜」

當一家公司還沒賺錢，或者正在轉型時，PE 要嘛算不出來，要嘛變得毫無意義。盈利太低時，本益比會被無限放大，看起來「貴得離譜」，但那個數字其實沒有太多參考價值。

更有趣的是：

當你不知道怎麼估值的時候，其實市場也不知道。

市場會開始用一種更模糊的方式在定價：它會先決定，這家公司「是什麼」。

是傳統產業？還是科技公司？
是短期生意？還是長期平台？

不同的答案，會直接導致完全不同的估值。

Tesla：一家公司，兩種世界

拿 Tesla 來說，是一個我覺得非常典型的例子。如果你把它當成一家汽車公司，那邏輯其實很簡單：汽車產業的淨利潤率通常不會太高，大概落在 10% 到 20% 左右，成長也有限。但如果你回頭看市場給它的估值，PE 已經突破 300，甚至更高。

這時候就會出現一種很奇怪的畫面，你用的是「汽車公司的假設」，但市場給的已經是「科技公司的價格」了嗎？但有趣的地方在這裡，300多的 PE ，其實我想説：

市場還沒決定它到底是什麼

如果市場真的完全把它當成汽車公司，那這樣的估值是說不通的。但如果市場已經完全把它當成科技公司，那很多爭議又不會存在。也就是說，現在的價格，其實不是一個「答案」，而更像是一種拉扯中的結果。一部分人用現在的盈利在看它，另一部分人用未來的想像在下注它。

而 Tesla，就卡在這兩個世界的中間。

Palantir Technologies：被理解的公司

再看另一家公司，Palantir。

這家公司做的是數據分析、軟體平台，商業模式更接近 AI 科技公司。毛利率高、可擴展性強，未來的利潤想像空間也更清晰。所以即使它的本益比同樣很高，市場反而比較「心安理得」。因為大家心裡大致有共識：

這是一家科技公司，而且未來可能有不錯的利潤率

當市場有共識時，高估值就不再那麼刺眼。因爲有30%以上的净利潤，即便市場給它 AI 科技股的估值，它的 PE 也只有200多，遠低於特斯拉。

當「E」不存在，我們開始看「S」

回到最一開始的問題。當盈利 E 不存在，PE 無法使用時，很多人會開始轉向另一個指標——PS（市銷率）。它看的不是盈利，而是營收。簡單來說，就是市場願意為這家公司「每一塊錢的收入」，付出多少價格。這個轉換其實很有意思。

因為你等於暫時放下了一個最重要的東西——利潤能力 (profit margin)。

PS 的價值，不只是「替代品」

很多人會把 PS 當成 PE 的替代品，但我後來慢慢覺得，它更像是一種「還原」。

它把很多短期的變數先拿掉——例如成本結構、投資階段、甚至是公司刻意壓低利潤的策略。

特別是科技公司，在早期常常選擇：

• 燒錢擴張
• 投入研發
• 把利潤換成成長

如果你只看盈利，很容易低估它的潛力。而 PS，至少讓我們先專注在一件事：

這家公司「創造收入」的能力，值多少錢

 

再回頭看 Tesla 與 Palantir

當你用 PS 去看，你會發現一個有趣的現象：

Tesla 的 PS，反而低於 Palantir Technologies。

這背後其實藏著一個很直接的訊號，市場願意為 Palantir 的每一塊營收付出更高的價格，因為它更確定這些營收未來可以轉化為高利潤。

而 Tesla 呢？市場還在猶豫。

「未來利潤」的信心

寫到這裡，有一個觀念我自己也走過一些彎路才慢慢釐清。PS 並不是在告訴你這家公司便宜或昂貴。它真正反映的，其實是：

市場對「未來利潤」的信心

高 PS，不只是因為現在好，而是因為大家相信未來會更好。
低 PS，也不一定是便宜，有時候只是「沒人相信」。

所以關鍵從來不是數字本身，而是數字背後的假設。慢慢地我發現，這類公司最難的，從來不是估值公式。而是你心裡那個問題：

你相信它未來會變成什麼樣子？

市場其實每天都在做同一件事——用今天的價格，去下注一個還沒發生的未來。有些公司，還沒被完全理解。有些公司，已經被過度相信。

而真正有意思的地方，往往就在那條模糊的中間線。那種你還說不太清楚，但隱約覺得「好像哪裡不一樣」的公司。如果你最近也在看這類還沒盈利、或正在轉型的科技股，或許可以試著換一個角度思考，少一點執著在「它現在賺多少」。

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我們真的在玩正和遊戲嗎？還是在内卷？

AI 生成圖

有時候我會突然停下來，反覆想這一件事。市場裡，我們很常掛在嘴邊的那句話 「短期是零和，長期是正和」，到底是真的理解了，還是只是習慣了？

這句話聽起來太順了，順到幾乎不需要再思考。久而久之，它變成一種背景音，大家都知道、大家都會用，但很少有人真的停下來拆開它。

而我其實有很長一段時間，心裡一直卡著一個不太舒服的念頭。所謂的長期投資，會不會只是把線放得更長，釣到更大的魚，收割更多人的另一種零和遊戲？越是這樣，我反而越想追問一句：事情真的就這麼簡單嗎？

如果短期真的是徹頭徹尾的零和， 市場為什麼還能一直長大？ 整個系統如果只是封閉的、你輸我贏的重新分配， 總市值不應該長期向上才對。可現實偏偏不是這樣。 有人靠短線交易做了一輩子， 也有人什麼都不做，卻被時間乖乖帶著往前走。 這兩種人同時存在，本身就很值得懷疑。

後來我發現，自己一直卡在「短期 vs 長期」的框架裡， 其實抓錯了重點。

真正該問的，也許是另一個問題：

你現在參與的，是在分價格，

還是在累積價值？

占比的問題

價格是零和最容易出現的地方。因為價格本身不創造任何東西，只是在不同人之間移動。時間越短，公司基本面越來不及發生變化，市場能做的，只剩下重新定價。這所以正確的説法是：

短期市場裡，零和的味道特別濃。

越短期，越容易被拉進零和。這裡有個容易被忽略的細節。他是一個成分的問題。短期交易不是「完全零和」，只是你吃到的，幾乎都是零和那一層。

你比別人快一點、準一點、狠一點，多半意味著有人慢了一步、看錯了一次。不是誰對誰錯，而是結構本來就長這樣。

那長期投資呢？就能自動站上正和的高地嗎？

我現在對「長期＝正和」這句話，也保留了一絲警覺。

因為其實在長期投資裡，零和也從來沒有消失。你可能買在高點，我賣在低點。你撐過波動，我中途離場。

差別只是，當時間拉長，讓另一個東西開始變得重要：公司開始賺到真正的錢。產品開始被更多人需要。市場裡多出來的，不再只是價格變動。沒錯它就是創造有價值的產品/服務。

零和依然存在，但它已不再是主角。

10x 成長需要正和

這裡，我會自然想到 10x。 尋找10倍成長公司的理念。真正的10x，幾乎不可能靠運氣或市場情緒達成。 2倍或3倍，或許還能靠估值回歸、情緒修復撐起來， 你仍然主要在價格的沙盤裡廝殺，這些有很大濃度的零和游戲在裏邊。

 但10倍以上，價格遊戲絕對不夠。 它必須來自產業天花板的突破、 商業模式的指數級放大， 或是時間幫你把對手逐一清場。

換句話說：

 參與10x 本身就是在宣告，你早已選擇了正和的賽道。

内卷是零和游戲？

再想到「內卷」二字。我反復查了這詞的意思，現在可以100%肯定的是：“内卷”（involution）可以被视为近乎零和甚至负和博弈，因为它是在有限资源下，过度竞争导致大家投入更多精力（成本），但收益却未增加，甚至下降，形成“内耗”的現象。

投資圈也一樣。 如果你的全部精力都用來在價格世界裡多搶一分， 那無論熬多久，本質永遠是零和的延長賽。

寫到這裡，我反而更清楚一件事。

長期不是「撐久一點」。而是你選擇站在哪一個世界。時間只會放大你原本的站位，不會自動幫你換邊。所以，真正該問的也許從來不是：

你是短期交易者，還是長期投資者？

而是：

你正在參與一場零和分配，

還是一個會隨時間擴張的價值結構？

這個選擇，看起來不明顯，但拉長十年，你會感受到它的重量。無論投資、創業還是人生， 避開零和陷阱，擁抱正和擴張， 才是唯一值得長期下注的道路。

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不是最好的那個，有時反而更值得看

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我很少因為一支影片就改變對一家公司的看法，但今天看到的訪談影片（鏈接）讓我覺得，也許我們對這家公司下的結論，有點太快了。我開始重新思考 Intel 再度崛起的可能性。

不是說它一定能回到當年那個近乎壟斷的黃金時代，但我覺得，它絕對不會就此隕落。

其實我一向都喜歡去看那些市場上沒那麼被在意的公司。原因很簡單，這剛好呼應 Howard Marks 講過的一個觀點：

"當一家公司看起來太完美、太好了，你在它身上其實很難再賺到錢"

真正有機會的，往往是那些「有問題、前景不那麼清楚」，而你卻能看到別人忽略的資訊或角度時，才比較可能撿到便宜。

也正是抱著這樣的心態，我重新看回 Intel。

被忽略的現實市場：不只看技術最強

其中一個關鍵，在於 Intel 依然保有與中國市場的連結。
你可以說，中國在最尖端 AI 技術上或許還不及美國，但如果從「普及度」來看，我相信是明顯勝過的。在這樣的市場裡，其實未必一定要像 Nvidia 那樣做到 最好，只要做到 夠用、穩定、價格合理，一樣能賺到很好的回報。

再加上你以為未來只需要 GPU？

覺得 CPU 已經是過去式了？那我只能說，這個世界沒那麼單純。影片裡其實提到了一個很容易被忽略的事實——再強的 GPU，也很少是單獨存在的。在大多數現實系統裡，它依然需要一個負責協調、控制與調度的角色——而這件事，至今仍然主要由 CPU 承擔。

當市場只剩下一家公司令人興奮

反觀今天的 Nvidia，幾乎已經到了「隻手遮天」的程度——
市場漲跌都要看它的臉色，你說它不厲害，真的說不出口。當然，這也不是代表 Nvidia 不會繼續突破，畢竟無論是市場還是各大投資博主，對它的看法都高度正面，這些樂觀情緒也不是憑空出現的。

問題只是，當所有好消息、所有期待幾乎都已經被反映在股價裡時，風險與報酬的天秤，還是不是站在投資人這一邊？

回到 Intel，我反而看到一條比較「不耀眼、但現實」的路。
從影片中我查覺到，Intel 目前並沒有急著去拼最頂級的效能，而是選擇走向 全方位、親民、實用：跨領域、跨部門、橫跨不同規模的企業，試著用合適的方案解決真實世界的問題。

這樣的策略或許不會讓股價一夕爆發，但在我看來，正是這種不完美、不被市場熱捧的狀態，才是它仍然值得被持續關注的原因。

其實只是選擇不同的站位

投資有時候很像在問自己一個問題：
你是想站在燈光最亮的舞台中央，還是願意在角落多看一眼，找那些還沒被注意到的變化？

Nvidia 站在所有聚光燈之下，幾乎沒有秘密；
Intel 則滿身歷史包袱、爭議與質疑，前景不明，也沒有那麼漂亮。

哪一種更好，其實沒有標準答案。
市場從來不缺正確的故事，只缺耐心。

而我只是選擇，持續關注那些還在被低估、也還在被懷疑的地方。

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AI 革命正在發生，而我選擇參與其中

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AI AI AI，各國的科技大佬輪番登場，一場又一場關於 AGI（通用人工智慧）的討論不斷湧現。最近 youtube 演算也一直推一堆有趣的訪談給我。有時我只是隨便點開看看，但有些訪談我真的聽了好幾個小時。從那些對話裡，你會感受到一種共識——AI 不再是「未來」的話題，而是正在改變世界的現實。

說 AGI （通用人工智能的）已是肯定即將來臨的消息已經一堆，而且最近連投行都已經確認，特斯拉自動駕駛這項 AI 應用，基本問題已經被解決（新聞鏈接），馬斯克在這次的季度報告說自動駕駛可行所以決定大量擴展自己的生產綫。

回想幾年前我們還在懷疑這是不是一場短暫的熱潮，如今再回頭看，只能感慨時代變化之快。

限制 AI 發展的，不再是晶片

現在 AI 的瓶頸已經從「晶片不夠」轉移到了「能源不夠」。以前 Nvidia 是主角，現在 AMD、Qualcomm、甚至更多新創公司都在推出自家的 AI 晶片。硬體的進步越來越快，反而是電力、能源的需求成了新的稀缺資源。

而能源雖然有很多種：汽油，核能，各種再生能源都應該全是都不可或缺的，畢竟現在巨頭們是有多少要多少的情況。說白了，未來誰能提供穩定的能源、算力基礎設施，誰就能分一杯 AI 大潮的羹。

財富升級的時代

我真心相信，這是我們這一代難得的「財富重組期」。很多人都在講「AI 是機會」，但關鍵問題不是「哪支股票會漲」，而是「你有沒有做好長期準備」。

我的看法很簡單：
👉 做功課。
👉 小分散投資（3–5 家相關公司或資產）。
👉 長期持有。
👉 不要輕易賣出。

如果你只是賺幾個百分比，甚至幾倍而已就走，那這波財富升級根本不會輪到你，因爲我覺得應該要瞄準十幾倍以上才能稱得上革命。

你該問的，不是「買哪支」，而是「怎麼撐得住」

我從沒看過一個整天怕跌、又愛 FOMO（錯過恐懼）亂進亂出的投資人能賺大錢。那樣做，最多只是賺點零用錢。原因很簡單，你不敢買多，你沒做功課買多幾家也是不敢持續買入，我認爲3-5家投資標的足夠，總不能全部看走眼吧？

哪怕只要1-2家乘搭到了此次AI革命，絕對10倍不知，就算是馬股也一樣，真的不要小看馬股，當年科技股也在手機，互聯網革命漲上十幾倍，只是需要幾年時間。

真正的挑戰不是選股，而是能不能撐過市場的起伏。問別人買什麼沒意義，因為別人給的答案你也很難真正長期拿著。而那份「拿得住」的信念，得從你自己的思考、你的動機裡來。

我的動機：不想平庸

老實說，我能堅持長期投資，是因為我不想一輩子平庸。我不想永遠為別人打工，也不想一輩子被限制在同一種生活方式裡。

因此，我可以做到比較極端，能在高風險的科技領域做到持續買進。因爲我知道如果失敗大不了繼續如普通人一樣早九晚五，但一旦成了那將是一個新世界，新生活等待著我。加上我並不信我能很多次成功，那麽我必須把握住這次我比較有把握的機會。

我不認為人生有太多次這樣的機會。既然這次我看得懂、也有信心，那我寧願全力一搏。這篇算是我給自己的記錄。五年後，我會再回來看看這段話。不管結果如何，至少我曾經相信、行動、並且參與這場時代的變革。

這篇我不會在媒體上分享，只想作為自己的感想記錄，也留給有緣的朋友閱讀。

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當數字遇上情緒，讓投資與消費變成了藝術

我們總以為投資是一場理性的遊戲，但若真能做到完全理性，那投資也就少了靈魂。最近我在讀 Morgan Housel 的新書《The Art of Spending Money》，這本書他的核心觀點是花錢講的不是理性花錢，因爲沒那麽簡單，才稱之爲藝術。其中，書裡有一句話讓我印象特別深：「Spreadsheets doesn’t care about your feeling」。

你不能沒有情緒，只是要學會掌控它

想説，雖然他講的是花錢——我們總想用試算表精算開銷、控制預算，但到頭來，買東西往往還是會被情緒牽著走。可我覺得這句話放在投資上也一樣成立。他在書中提到自己買房的經驗。原本他和太太說好只是先去「看看」，結果到了現場，看著屋內的格局、想像著家具的擺設、庭院裡孩子奔跑玩耍的畫面，情緒就接管了理智。雖然最後花的錢比預算多了一點，但他並不後悔。那是一種「雖然有點不理性，但很對」的感覺。

我想投資也一樣。當你對一家公司的未來充滿想像，你才有勇氣出手；但若完全沒有那份想像，你就算買了下去，在暴跌時反而更容易被恐懼打敗。

幾年前我剛開始投資的時候，深受 Phil Town《Rule #1 Investing》這本書影響。那時我特別認真地用 spreadsheet 計算公司基本面、數據（尤其PE）、預測盈利，再折現出合理價值，判斷股票值不值得買。現在回頭看，那時的自己真是「理性過頭」——因為結果往往和預期完全不同，有些甚至差得離譜。

後來我才慢慢明白，除非你持續根據你最新的想法和預測來更新 spreadsheet 上的數據與假設，不然幾年前信誓旦旦的預測，根本經不起現實變化。可能是因爲市場多變，沒人知道下一步是什麼。誰能預見 COVID 改變了世界？又有誰能料到 Trump 再次上任會開啟關稅大戰？

所以，被情緒左右並非全是壞事。情緒就像一把雙刃劍：有了它，你可能會在分析時產生偏誤，甚至 FOMO；但沒有它，你也很難對一家公司產生信仰，更難在市場最黑暗的時刻堅持長期持有。理性讓你看到可能的現實，而情緒，讓你願意繼續相信未來，哪怕美好的未來會遲到。

問題只在於——你能不能掌控它，而不是避開它。而能掌控情緒的那一刻，投資，才真正成了一門藝術。

被理性主宰的日子，情緒卻沒缺席

來看看，以下是我最後在2024年更新的一些例子：

看到嗎？如果我當時完全照著這些「理性」數據走，我是不是根本不會在超過 230 美元時再加碼特斯拉？是不是早在 RM3.32 就賣掉 UWC 了？（現在它已經漲破 RM4，雖然我中途也有套一部分利）。回頭看，若我真的全聽這 spreadsheet 的話，我現在的收益恐怕要少上一大截。

如今，我覺得——有時在做了大致分析後（不需要太糾結細節計算如上圖），結合過去的經驗與直覺，那種「感覺對了」的投資，反而更合我心意。當然研究功課該做的還是會做，只是不再把它那種太過細節的數字當作絕對真理。就像 Morgan Housel 說的，花錢也不該全靠理智，畢竟那樣太累，也會忘了——我們存下財富，不就是為了偶爾能開心地、任性地用它、甚至能不用在意它嗎？

最好的決定，其實是在理性計算與情感滿足之間，找到那個甜蜜的交叉點。Spreadsheet 能算出價值，算不出真正的未來，更算不出你真正想要的生活！

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Nvidia 投資 Intel，UWC 爆漲能持續嗎？

圖片來源

UWC 續上個禮拜明顯復蘇業績（文章鏈接），昨晚又傳出利多：其客戶 Intel 與 Nvidia 有合作消息，今天股價再度暴漲！又是一回幸運女神的眷顧——我累積不到兩年的存股總報酬已超過 65%，而今年 4 月調倉的那一筆更驚人，回報來到約 150%！

還記得我最初寫關於 UWC 的文章嗎？當時 UWC 在季報首次提到他們看到 AI 帶來的需求正在快速成長，那還是在四月大跌前。我在文中問過一句話：

“是管理层牽强地鼓吹自己沾上 AI 来提振股价嗎？大家可以自行琢磨。” 

現在看來，答案似乎有了端倪。而且，我也慶幸自己沒有在之後的關稅恐慌中賣掉 UWC。今天的暴漲，很大一部分應該是市場把 Nvidia 與 Intel 的互動解讀成下游客戶需求增加的訊號——換句話說，投資者可能預期 UWC 未來會拿到更多訂單。

反派評論

不過一些平臺的留言區總有「反派評論」，我節錄幾種類型給大家看看——順便吐槽一番😆：

1. 完全搞不清狀況的：

“uwc kuat goreng, the factory in batu kawan so so only. but the boss fren alots, they keep goreng it.”

2. 聽消息但沒仔細分析的：

“很多人赶在8月关税前下订单，你该想想下个quarter还会有一样的业绩吗” 

 3. 玩短期 / 沒有好好分析所以沒把握而早套利的：

“PE100.. floating profit 23%。收工回家。”

4. 用過去的數據來衡量未來股價（最典型的錯誤）：

“pe100 拿来套人最好，operating cash差，fcf也差”

“业绩接着保持一样，PE也差不多50多倍” 

“This stock is amazing, sales not very good, but share price sky rocket, very good” 

 

過去的數據能衡量未來嗎？

其中最想吐槽的就是最後一類——很多人把成長股當成銀行、REIT 或大藍籌在看：用穩定、靠過去業績與股息來估價的思維。賭定未來應該要和過去差不多業績，然後穩穩吃股息的方式看待成長股。。。這是根本不同的遊戲規則。

成長股之所以叫成長股，就是因為投資的重點在「未來」。不是看現在 PE 100、高不高，現在營收、現金流多不多，就決定要不要買。

無論你看的是 PE、PB、PS、EPS，甚至三大財報：Income Statement、Balance Sheet、Cash Flow Statement——它們都只是「過去的紀錄」，告訴你公司曾經表現如何，但不能保證未來業績會怎樣。

要看未來，你需要做的是：

1. 深入理解公司在做什麼、產品/服務如何被下游客戶（像 Intel、Nvidia 這類）採用；

2. 評估大環境與趨勢（AI、半導體設備等）給這家公司帶來的機會；

3. 觀察管理層是否有清楚的規劃與執行力；

4. 把你的認知、風險承受度與持股策略結合起來做判斷——而不是只看一個單一指標。

我自己在持有 UWC 的過程裡，不只看季報數字，還會關注客戶動向、訂單消息和整個產業的趨勢。這種「以未來為前提」的思路，讓我在股價波動時比較能淡定，也能在機會來臨時抓住回報。

到底怎麽把握未來？

當然，我不是在暗示股價還能漲多少，而是想提醒大家：很多人看成長股的角度其實並不理想。那些留言看看就好，當成飯後笑話也行。

但我覺得，比起隨口評論，更重要的是多讀書、多研究、多觀察，用時間和思考慢慢提升自己的眼界和判斷力。這樣下次遇到類似的機會，才能更有把握。

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半導體復蘇終於來臨?

AI 生成圖

就在昨天，UWC 傳來了好消息——盈利翻倍，股價也重新站回 RM3 之上！

說實話，我還挺驚喜的。因為在今年 4 月做倉位調整時（上一篇文章有寫，點此鏈接），我原本的預期是：這一批調倉的股票，可能需要 1-2 年才會見到不錯的結果。沒想到不到半年，就先在 UWC Berhad 身上看到了翻倍的成績單。當然，也不排除有運氣成分。

季報亮點：復蘇的氣息

這次的季報，可以說是創下了兩年多以來的新高。雖然比不上疫情後那一波手機、PC 大行情時的瘋狂，但保守來說，復蘇的跡象已經非常明顯了。

其實，身為趨勢投資者，這個時候才「看到復蘇」已經算是晚的——你必須更早就聞到復蘇的氣息並開始佈局。至於現在還能不能買？這個話題我就先不展開了，因為這篇文章的重點不是給建議，而是想記錄幾個我覺得特別值得注意的亮點。

圖片來源

財報裡提到，這次主要的收入提振來自半導體行業的復蘇。雖然後端半導體仍然受到關稅影響，收入略有壓力，但好在前期已經佈局的前端半導體業務接到更高毛利的生意，成功抵消了後端的不足。

更有趣的是，我注意到 UWC 在 Prospect 部分的數據跟之前不一樣，是會隨市場情況變動的。根據最新數據，市場已經上調了對全球半導體需求的預期，尤其是 logic 和 memory 這兩塊的需求增幅更為明顯。

UWC Q3 2025 Prospect

UWC Q4 2025 Prospect

存周期股：一場耐心的遊戲

我當初會看好 UWC，就是因為我相信半導體是個有周期的行業，而我發現它時剛好在周期低點。

我的邏輯很簡單：

• 公司有好好經營生意

• 身處科技行業，長期必然會有下一波牛市

• 半導體雖然波動，但長期趨勢是向上的

對於打工一族有願意承擔高一點風險的我來說，這樣的標的是「存股」的好對象。

我並不擔心復蘇什麼時候來，因為我相信它一定會來。更何況這一輪還有 AI 對半導體的強勁需求，復蘇可能會來得更猛。打工的好處就是，每個月有現金流可以不斷補充「子彈」，不怕慢慢等。

舉個例子：就算一筆買入要三年才翻倍，那年化回報也有 25% 以上；就算等五年才翻倍，也還有接近 15%，仍然很不錯。更別提我不是一筆買入，而是持續分批買入，按時間來算的回報率其實更高。

這就是我喜歡「存周期股」的原因——它不僅是一個投資策略，更是一種能讓我心安的生活方式。

小結

這次 UWC 的業績，對我來說算是一個小小的驗證：耐心佈局、慢慢存股，真的能在周期回來時看見漂亮的結果。當然，我也不會因為一季報就過於樂觀，未來還有很多不確定性，但至少現在，我更有信心繼續把它當作存股名單的一員。

那你呢？
你有沒有也在存類似的「周期股」？或者，你比較喜歡一直買成長股、科技股，追求更快的成長？歡迎留言跟我分享，讓我們一起交流投資心得。

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為什麼你一直平庸？因為你不行動，也不相信長期投資

只聽不做，不行動——這就是許多人平庸的罪魁禍首。

尤其在財富管理方面，多少人總說「想投資」，可真要行動時，卻一再停下。特別是在大馬，更多人選擇保守、選擇等待，結果就是——一輩子停在起點。

很多人小看保守的長期投資。他們覺得一年只有6-7%的股息回報需要很長的時間，太慢、太無聊。但真的是這麼少、這麼慢嗎？

查理·芒格說過，他之所以致富，是因為投資的回報往往超乎自己的想像。這句話我感受很深。因為投資的旅程，從來不只是「固定的6-7%」。你以為自己只是在種一棵慢慢長的樹，但在某年，這棵樹卻會突然結滿果實，超乎你想像。

就像去年，我們親眼看到大馬藍籌股的爆發。在年尾結算時，我自己也嚇了一跳。雖然我幫家人建立的投資組合，都是以超級穩定、不太波動的股票為主，但隨隨便便的回報就能跑出10-20%。Maybank、PAVREIT 這些看似沒什麼驚喜的投資，都跑出了亮眼的數字；甚至 Bursa 本身就暴漲了30%以上。這些還不包括股息收入。你說這些是「意外的驚喜」嗎？是的，但它們從來只會留給有準備的人。

所以啊，當有人告訴你——靠著穩定的指數、老人股（高股息藍籌股）投資，一年10%，要等20-30年才能達成財務目標，不要被這數字嚇退。因為真正願意踏出第一步的人，往往在十多年後，早就比當初的目標走得更快、更遠。

問題在於，90%的人卡在「開始」這一步。他們嫌時間太長，於是永遠都不開始。

巴菲特有幾句名言值得反覆咀嚼：

「投資最好的時間是二十年前，其次是現在」

「股市是把錢從急躁的人轉移到有耐心的人手裡的工具」

「我們最喜歡的持有期就是永遠」

但在大馬，我常聽到一些所謂的「guru」說：這裡不適合做超長期投資。這完全是錯誤的觀念。要是你真的去問問他們自己的投資或基金績效，答案自然一目了然。

不是我特意要吐槽，但我確實看到太多所謂的「價值投資老師」，表面上喊著價值投資，等你開始深入跟蹤，甚至買了他們的會員或付費內容後，才發現他們其實在帶會員做中短期操作——看技術指標、依靠 AI、追市場熱點。

這類操作聽起來專業，其實只是換湯不換藥。動不動就強調「見好就收」、「機會成本太高」、「這個行業還有太多不確定性」、「等或預期業績突破」。但說穿了，這些理由只是包裝，最終還是想走捷徑、賺快錢。結果卻越走越遠，離真正的價值投資精神，越來越遠。當然是有人能因此賺到錢但我認爲這種方式終究不適合很多人，也不會是巴菲特所説的價值投資。

總的來說，投資的秘密，從來很簡單：慢即是快。
投資方式越簡單越好。你買入的理由，最好能在 2–3 句之內，講到連一個 10 歲小孩都能聽得懂。而且，你完全不需要每天盯著股市、追著新聞、一時的業績，來決定什麼時候該賣出。

因為真正的價值投資，是一場長跑，不是短跑。
你以為自己慢慢走，但回過頭才發現——你早已超越那些從未出發，或自以為聰明的人。

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