關於 Zetrix：什麼是事實，什麼只是故事

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9 月 18 日，星期五。Zetrix 再次大跌，一天跌了 18%，收在 20 sen，盤中最低到過 18.5 sen，成交量超過十億股。

同一天，公司公告了一件我讀了三次才讀懂的事。公司的老闆、集團董事經理 TS Wong，自己去了吉隆坡高庭，拿到一張臨時禁令，不准公司把現金股息發進某幾個 CDS 戶口。理由是這樣的：他說那些戶口實際上是他的，他早就交代 nominee 不要領現金，要選 DRP，把股息換成新股，結果 nominee 沒有照做。

DRP 的新股發行價是 67 sen。那天在市場上隨便買，是 20 sen。

也就是說，一個三個星期內被 margin call 逼著賣掉十二億股的人，正在為了「用 67 sen 去換一張市價 20 sen 的股票」這個權利打官司。我盯著那則公告看了很久，腦子裡只剩一句話：這檔股票今年的劇情，編劇都不敢這樣寫。

距離上一篇《Zetrix Limit Down 那天》，已經過了半個多月。那篇寫的時候我沒有答案，只知道自己沒有 panic sell，也沒有因為跌很多就衝進去抄底，手就停在那裡。半個月後，我的手還是停在那裡。只是這一次，我比較講得清楚為什麼。

先說好。這篇跟上一篇一樣，不是叫場外的人現在買，也不是要證明市場錯了。主詞還是我，錢還是我的。這只是一個還拿著的股東，把這半個月怎麼一步一步走過來，老老實實記下來。

熱的地方人很多，冷的地方連壞消息都沒人好好讀

現在市場最熱的是 AI。時間線上每天都有人在討論誰又創新高、誰的 capex 又加碼。熱的地方人多，故事早就被講完了，能賺的錢也被分得差不多。

我手上這一支，剛好在另一個極端。它不是冷，是冰。9 月初它創了 12 年新低，從 8 月 26 日算起，市值被洗掉超過三分之二。我 9 月 2 日在 X 上寫過一句：我有一支股票，兩個交易日跌超過 60%，no one cares。那是真心話。冷到一個程度，連壞消息都沒有人願意好好讀，大家只轉傳結論。

所以這半個月我做的事情很簡單，也很土。市場每冒出一個悲觀的說法，我就去找它的第一手出處。Bursa 公告、季報、評級機構的報告、主流財經媒體。找得到的，我就承認它。找不到的，我就讓它繼續當一個問號。

做著做著我才發現，投資最難的常常不是找到資訊，而是分清楚什麼是資訊，什麼只是故事 /猜想 Speculation。

上一篇我說，我在等五件事

上一篇我列過一張清單。那不是買點清單，是我作為一個還拿著的人，在等的東西：公司怎麼回覆 Bursa 的 UMA；有沒有新公告，把 debt、placement、pledge、financing 這些詞變成公司自己講的話；業務到底有沒有變弱；老闆自己爆倉之後，還有多少抵押票要賣；還有 SPAC 會不會被影響。

半個月後，這五件事都有了進展。沒有一件是完全的好消息，也沒有一件壞到讓我可以直接宣判。這篇算是交功課。

UMA 那一題最快有答案，也最沒有用。公司回覆了，也公開否認跟前部長 Saravanan 的案件有關。結果下一個交易日，股價照樣再跌 42%。那一刻我就知道，這一次市場等的不是一句澄清。

這半個月，市場到底在怕什麼

我最近頻頻去看 i3investor 的討論區。老實說，那裡的空氣比股價還難看。

有人說公司根本沒有 cash，所以股息才發不出來。有人說這是 liquidity trap，Nasdaq 上市是最後的 bailout。有人說 RM130 million 的菲律賓收購根本不值那個價。有人説公司作假賬，有人說散戶被困死了，股票一直跌，股息又被卡住。有人說管理層已經把公司的名聲弄壞。當然也少不了那一句：這就是下一個某某股。

我沒有看不起這些留言。因為這裡面有幾個，後來證明是真的。

問題在於，大跌的時候，真的事情和猜的事情混在一起，長得一模一樣。人又很討厭「不知道」，所以會急著把零散的點連成一個完整的故事，好像只要故事完整了，心就比較不慌。可是 A 可能成立，B 看起來也合理，不代表 A 加 B 等於 C 已經發生。投資最危險的時候，就是我開始幫故事補中間那幾格的時候。

於是我在筆記裡畫了三個盒子。第一個放已經證實的。第二個放合理、但還沒有證據的。第三個放我怎麼找都找不到出處的。接下來每查一件事，就丟進其中一個。

先查最重要的：生意有沒有壞

這是我第一個去翻的東西。因為如果這一題的答案是「壞了」，後面全部不用看。

2026 年上半年，Zetrix 的收入大約 RM813 million，去年同期是 RM608 million，增加 33.7%。稅後盈利大約 RM540 million，增加 42%。單看第二季，收入 RM426.7 million，淨利 RM269 million，去年同期是 RM199 million。公司說增長來自 AI 平台的訂閱和服務、Web3 應用的費用，還有 Zetrix 的 node 和 token 銷售。

所以如果有人說，limit down 是因為公司突然沒有生意了，至少到 6 月為止的財報不支持這句話。股價跌了七成，不等於生意跌了七成。這兩件事一定要分開。

但如果我只停在這裡，那就是在自我安慰。

很多人以為，公司賺錢就等於公司有錢。不是這樣的。Zetrix 這幾年花在開發 blockchain 和 AI 上的錢，大部分不會馬上算進成本，而是先放在資產負債表上當成資產，之後再一年一年攤銷。我以前念工程、算機器折舊的時候就學過這個道理，後來也寫過：所有「幾年就回本」的漂亮說法，通常都把折舊藏起來了。

把數字擺上桌就很清楚。上半年帳面賺了 RM540 million，可是同一段時間，花在 development 上的現金大約是 RM970 million，營運現金流大約 RM557 million。中間的差額從哪裡來？借的。

MARC Ratings 把這件事講得很白。截至 2026 年 6 月，Zetrix 的借貸是 RM2.2 billion，2021 年只有 RM160 million。累積的 development expenditure 是 RM3.7 billion，佔總資產的 56%，2021 年是 RM322 million。Debt-to-equity 從 0.10 倍升到 0.50 倍。還有一個很小、但我特別留意的細節：第二季的盈利比第一季微跌 0.9%，原因正是 development cost 的攤銷開始變大。帳單已經開始一張一張寄來了。

所以市場對 debt 和 capex 的擔心，不是陰謀論。這一項，我放進第一個盒子。

我以前就知道 Zetrix 是一個很燒錢的故事。但「知道」跟「把 RM3.7 billion 這個數字放在桌上看」，是兩回事。這已經不是一家公司多花一點錢做研發，這是一場很重的資本賭注，而且很大一部分是用借來的錢在賭。

我開始算一個很土的數字

既然錢花得這麼兇，我想知道的就不只是「花了多少」，而是「花下去之後，生意有沒有長出來」。

我用了一個很笨的算法。上半年收入比去年同期多了大約 RM205 million，development spending 比去年同期多了大約 RM489 million。兩個一除，大約是 0.42。也就是每多花 RM1 去開發，對應大約 RM0.42 的新增收入。我之前用 FY2025 全年粗算的基準，大約是 RM0.31。

數字是改善的。這是我到現在還不願意判這個故事死刑的原因之一。

可是我也不敢拿它來證明什麼。這個算法的毛病我自己很清楚：今天花的一塊錢，可能兩三年後才開始賺錢；今年的收入，也可能是幾年前花的錢長出來的。更麻煩的是，收入裡面有多少是可以重複的使用費，有多少是賣 node、賣 token 這種一次性的，公司到今天還沒有拆清楚。這個疑問我 2025 年底寫《Zetrix 還是扶不起的阿斗？》的時候就有了，到現在還在。

所以 0.42 不是答案。它只告訴我，到目前為止，我還沒有看到資本效率明顯崩掉。我要看的是接下來幾季的方向，不是一個數字。

老闆的股票，到底賣完了沒有

上一篇我寫，如果這次大跌真的有很大一部分來自大股東自己的股票融資爆倉，我不會假裝自己早就應該知道。

半個月後，這件事已經不是「如果」。

TS Wong 連同他的 Asia Internet Holdings，崩盤前合計持有 29.49%。到 9 月 4 日，剩 17.13%。9 月 9 日，13.14%。9 月中，12% 左右。我看到的最新一份申報是 9 月 15 日，大約 11.97%。三個星期，賣掉超過十二億股，接近他原本持股的六成。The Edge 直接用了 forced sell-down 和 margin call liquidations 這些字眼，MARC 也寫明持股下降很大程度上由 margin call 引起。

裡面有一個細節，我看了很不是滋味。申報顯示，就在崩盤的前後，他還用 66 sen 買進過 4,332 萬股，花了大約 RM28.6 million。然後接下來那一個星期，他名下賣出的 5.78 億股，成交價落在 20.2 到 29.9 sen 之間。

還有一件事。9 月 17 日，他在 Cuscapi 的持股也降到不再是 substantial shareholder。所以我現在看到的，比較像是一個人在處理一整個更大的融資問題，而不只是 Zetrix 一支股票的事。

這一段，我全部放進第一個盒子。它是真的，而且規模比我上一篇想像的大很多。

可是第一個盒子裡的東西，也不能亂延伸。「他被 margin call」跟「所以公司的生意有問題」，是兩件事。賣股票的人，有時候不是覺得它不值錢，是他沒有選擇。至於他剩下那 12% 裡面還有多少是抵押出去的，什麼價位會再觸發，沒有人知道。這一格是第二個盒子，而且可能會在那裡待很久。

我唯一能看的，是申報的大小。最早一筆一筆是幾億股，後來是幾千萬股，最近是幾百萬股。賣壓看起來在變小。但「變小」不等於「結束」，這一點我不敢替他宣布。

三層槓桿，原來會打結

上一篇我寫過三層槓桿：公司帳上的 debt、大股東自己的股票融資、投資者自己的 margin。我當時以為它們是三條平行線，只是剛好疊在一起。

9 月 18 日 MARC 的公告讓我發現，它們不是平行的。

MARC 把 Zetrix 那個 RM2 billion 的 Islamic Medium-Term Notes 評級，放進了 MARCWatch Developing。先講它不是什麼：它不是違約，不是降級，評級還是 AA-，仍然是很高的投資級。它比較像一盞黃燈，意思是「有重要的事情變了，我要重新看」。

讓我背脊涼一下的是原因。這批票據裡有一條 covenant，要求 TS Wong 必須維持是集團的單一最大股東。他的持股從 30% 掉到 12.1%，這個 buffer 已經變得很薄，再掉下去就可能踩線。MARC 說，會等賣壓穩定下來之後，再決定評級要怎麼動。

也就是說，第二層的槓桿，是用一張合約綁在第一層上面的。老闆個人的 margin call，會一路傳到公司二十億的債。我上一篇說有些風險藏在水下面，平時看不到。這一條，我是真的到了這個星期才看到。

而且這一次是評級機構自己寫的。MARC 還留了一句我抄在筆記裡的話，大意是：blockchain 和 AI 的收入從 2023 年商業化以來確實在增長，但生意必須及時放大，才配得上已經投進去的資本。

我沒有辦法用一句「我相信 Zetrix」把這句話帶過去。

那個三天就取消的 RM130 million

9 月 1 日，就在股價最亂的時候，Zetrix 宣布用 RM130 million 收購 MYEG Ventures 的 50%，大部分用新股支付，最多發 3.6 億股，發行價還沒定。我的第一個反應跟很多人一樣：為什麼是現在？

三天後，9 月 4 日，公司把它取消了，理由是自己的股價太波動，沒有違約金。再過三天，9 月 7 日，同一筆交易換了一個賣家 IPVG 重新簽：3.6057 億股新股，每股 28 sen，另外付大約 RM29 million 現金。完成之後，Zetrix 在 MYEG Philippines 的實際權益會從 49% 變成 74.5%。

Bursa 一輪一輪地問，問到第三輪。問題很直接：MYEG Philippines 過去三年平均一年的稅後盈利大約 PHP21.6 million，折成馬幣才一百多萬，淨資產大約 RM20 million，憑什麼一半股權值 RM130 million？公司的回答是用 DCF，買的是未來的成長，還有在菲律賓部署 blockchain 和 AI 的機會。

這件事我可以讀成兩種樣子。好的那種：管理層看到股價崩了，馬上停下來重新談，代表他們對攤薄還有感覺。不好的那種：一筆 RM130 million 的交易，公告之後要更正、要被追問、三天內取消又重來，準備功夫實在不像一家背著二十億債務的公司該有的樣子。

我兩種都沒有辦法排除，所以它進第二個盒子。唯一確定的是，這 RM130 million 買的是未來。未來有沒有來，只能等菲律賓的盈利自己說話。

順便一提，公司跟 Bursa 之間本來就有舊帳。2025 年 7 月，Bursa 公開譴責過公司，並且罰了七位董事，原因是 2023 年的幾則公告被認為不準確、有誤導性，公司一直在走司法覆核的程序。治理這一欄，我沒有辦法假裝它是滿分。

SPAC：我不敢再放進估值裡

以前看到 Nasdaq 這個字，我會興奮一下，心裡想的是美國市場可能給更高的估值。

現在我先問另一個問題：如果沒有 SPAC，這張資產負債表自己走不走得下去？走到今天，SPAC 對我來說已經不是估值的故事，是資本結構的故事。

而截至今天，我沒有看到任何一筆已經完成的交易。公司的說法還是「繼續探索」。在 Excel 裡打上 Nasdaq 這個字很容易，錢真的進到公司戶口才算數。所以這一項，在我現在的估值裡是零。

回到那張 67 sen DRP 的禁令

現在可以回到開頭那一幕了。這也是這半個月裡，最能說明「事實」和「猜想」差在哪裡的一件事。

這半個月我還是讓 ChatGPT 每天幫我盯公告，這個做法上一篇寫過。它很勤勞，但我也被它帶錯過幾次路。收購取消那一晚，它先告訴我取消了，我追問之後它說其實沒辦法確認，再後來才又確認是真的。9 月 18 日我問它股價，它給我的數字跟實際收盤差了一截。到了禁令這一則，它一開始完全讀反，以為是那些戶口的主人想要現金，還一直跟我解釋 nominee 是什麼。我是自己把公告的句子一個一個拆開，才看懂是倒過來的：申請禁令的就是 TS Wong 本人，他不要現金，他要 67 sen 的股票。

我 8 月在 X 上寫過一句：AI agents 拿來交易可以，拿來投資不行，它們只能幫忙做研究。這半個月，就是那句話的加長版。AI 是很好的雷達，幫我掃到哪裡有動靜。可是判斷那個動靜是什麼，還是得自己去讀原文。

那麼，這張禁令裡面，什麼是事實？

事實是：申請禁令的是 TS Wong 本人；他要的是 DRP 新股，不是現金；現金股息從 9 月 18 日延到最遲 9 月 23 日；其他選了 DRP 的股東，2,052 萬股新股照原定時間發行，9 月 21 日上市；延遲的原因，是 registrar 需要時間把那幾個戶口的金額從整批付款裡面分出來。還有一個算術上的事實：2,052 萬股對大約 80 億的股本，攤薄只有 0.25%，這個數字解釋不了一天 18% 的跌幅。

剩下的問題只有一個：他為什麼要？對一般股東來說，這個選擇很笨。同樣一筆股息，領現金就是現金，換成股票，是用 67 sen 的價錢拿一張市價 20 sen 的東西。沒有人會這樣選。

市場上的版本很多。有人說公司沒有 cash，所以老闆帶頭不領現金。有人把它跟菲律賓那筆收購連在一起，說老闆選 DRP，公司就能省下現金去付收購款。也有人說他只是想守住股數。

我把這些版本一個一個想過，最後留下來、我自己覺得最合理的只有一個：他不想讓銀行把這筆現金收走。

邏輯是這樣的。他的股票大量押在銀行和融資機構那邊，這些股票放在 nominee 戶口裡，名義上的持有人不是他。現金股息一派下來，先進的是那些戶口。對一個正在被 margin call 的人來說，錢進了債主手上的戶口，基本上就回不來了。所以在他的位置上，這一題比的從來不是 67 sen 對 20 sen，是「一張至少還算在我名下的股票」對「一筆我根本碰不到的現金」。這樣看，開頭那個荒謬的畫面就不荒謬了。它也順便解釋了另一件事：為什麼 nominee 沒有照他的指示去選 DRP。站在債主那一邊，當然是現金比較好。

換成股票還有一個附帶的好處。股數多一點，離那條「最大股東」的 covenant 紅線就遠一點。但我認為這是順便，不是主因。

至於「為了收購」那個版本，我不買單。重啟後的收購，現金部分大約 RM29 million。一家上半年帳面賺 RM540 million、營運現金流五億多、手上現金也有五億多的公司，要拿出 RM30 million，不應該有困難。除非帳是假的。而「做假帳」這件事，到今天沒有任何人拿得出證據，它只能待在第三個盒子。同樣的道理，討論區裡那句「公司沒有 cash 派股息」，我也找不到出處。股息沒有取消，其他股東只是晚幾天收到。

我要講清楚，上面這一段是我的推論，不是公告寫的。公告只說 nominee 沒有照指示做，沒有說為什麼。所以它還是放在第二個盒子，只是在那個盒子裡，它是我目前最相信的一個。

如果這個推論是對的，它其實是第二層槓桿的另一個樣子。股票一旦押出去，不只是跌到某個價位會被強制賣掉，連股息先到誰手上，都不是自己說了算。水下面的那些東西，這半個月一個一個自己浮上來。

三個盒子

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第一個盒子，已經證實的：

• 借貸 RM2.2 billion，development expenditure RM3.7 billion，佔總資產一半以上。
• 大股東因為 margin call 大量賣股，持股從接近 30% 掉到 12% 左右，而且還沒有完全停。
• MARC 把 RM2 billion 票據的評級放進觀察名單，原因包括那條「最大股東」的 covenant。
• RM130 million 的收購三天內取消又重來，估值被 Bursa 追問了好幾輪。
• 股息因為高庭禁令延後。申請禁令的是 TS Wong 本人，他要 67 sen 的 DRP 新股，不要現金。
• 公司有被 Bursa 公開譴責的紀錄。
• 同時，上半年收入增加三成多，盈利增加四成多。

這些我全部承認。我不會因為自己是股東，就把它們叫做 FUD。

第二個盒子，合理、但還沒有證據的：

• 公司長期的流動性。我不認為它拿不出 RM30 million，但 RM2.2 billion 的債，加上半年近十億的開發支出，能不能一直撐下去，是另一個問題。
• 大股東剩下的股份，還有多少是抵押的。
• TS Wong 為什麼要 67 sen 的股票。我最相信的解釋，是他不想讓銀行把現金收走。但這是我的推論，公告沒有寫。
• RM130 million 到底值不值。
• SPAC 對公司的資金到底有多關鍵。

這些都值得問。但值得問，不等於已經知道答案。沒有證據的時候，我寧願留一個問號，也不自己填。

第三個盒子，不合理，但找不到證據的：

• 公司快倒了。
• 公司沒有 cash 派股息，或者要靠老闆不領現金，才付得起收購款。
• 帳是假的，收入都是做出來的。
• Blockchain 是騙人的科技。
• 這就是下一個某某股。

市場最恐慌的時候，這種話最大聲。可是如果公告、財報和可信的報導都不支持，我就不會拿它來當我的 thesis。

那我為什麼還沒有賣

不是因為 20 sen 很便宜。不是因為「都跌這麼多了，現在賣很蠢」。更不是因為我覺得大股東的問題不重要。這三句都不能當成持有的理由。

我還拿著，是因為我原本買的那個故事，到今天為止，我還找不到證據說它壞了。

我買的從來不是 coin，也不是 AI 這兩個字。我押的是一件事：Zetrix 能不能從「有在用」走到「非它不可」。中國和東盟之間的跨境文件、原產地證明、數位身份、政府的區塊鏈底層。這條路這半年其實沒有停。2 月，世界銀行旗下的 IFC 投了 RM155.6 million 進來，做的就是 blockchain 的數位公共基礎設施。7 月，菲律賓的資訊及通訊技術部簽了 MOU，要用 Zetrix 做菲律賓公共區塊鏈的底層，這是繼馬來西亞之後第二個國家級的部署。

我很清楚 MOU 不是收入，合作不是現金流。但它們至少告訴我，那個故事還在蓋，沒有因為股價跌了七成，就突然變成一家沒有方向的公司。

我自己的投資經歷裡。大虧就一個， Revenue Berhad，管理出問題，故事壞了，我砍了，那是我以前最大的一筆虧損。其實這很像另一個別人的故事 Tesla 2018：production hell，現金流緊到離破產只差幾個星期，股東每天打開新聞全是壞消息。後來的人說那些股東「選對了」，可是那根本不是選對。是他們在一條看起來隨時會斷掉的路上，還願意花時間去理解公司，然後咬著牙，把自己的判斷走到底。

老實說，我不知道 Zetrix 最後會是哪一個。我只知道，現在就下結論，兩邊都太早。

但我心裡有一條線，過了我就走。收入開始停滯。可重複的收入一直長不出來。Development spending 繼續暴增，那個很土的比率卻從 0.42 一路掉回 0.2、0.1。債務開始壓過現金流。治理和披露的問題繼續惡化。任何一個出現，我都會重新判斷。到時候就算已經跌了八成，我也沒有理由因為「都跌這麼多了」而留下。

把頭埋進沙子，不是耐心

9 月 2 日我在 X 上寫過一段話。我看過有人在股票跌 20% 的時候把券商 App 關掉，說那叫耐心。不是的，他們只是不想看到數字。耐心是看見數字還坐得住，因為地板在哪裡，進場之前就知道。打不開 App 的人，從來沒有 floor，只有 hope。

我很怕自己變成那種人，所以這半個月我逼自己每天打開。打開 App，打開公告，打開那些罵得很兇的討論區。一個巨大的問題擺在那裡的時候，能聽到的幾乎只有負面的聲音，這種時候要坐得住，真的不容易。可是看完之後還坐著，跟因為不敢看而坐著，是完全不同的兩件事。

我之所以坐得住，也不是因為膽子大，是因為結構。正職還在，六個月的緊急備用金沒有動，也永遠不會拿去擋 margin call。Zetrix 這一筆，我沒有加碼。投資帳戶裡那一疊錢，本來就是拿去賭自由的，賭輸了就回去繼續上班，重新存。這次之後，我也給自己加了一條還在試用的規則：高負債、重 capex 的成長股，倉位先壓在 25% 以下。

8 月 31 日我還寫過，高風險的倉位，進場前要用跌 70% 來做壓力測試，不是 50%。寫的時候那只是一個數字。半個月後，這個數字自己走到了我面前：【待填：目前帳面虧損 %】。我還在場上。

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我現在等的，不是股價

明天它漲還是跌，我反而不太在意了。我在等的是幾個答案。

下一季的收入還有沒有在長。可重複的 blockchain 收入有沒有被拆出來，比重有沒有上升。Development spending 還要燒多久，每多花一塊錢換回來的收入，是往 0.6、0.8 走，還是往回掉。營運現金流消化得了多少債。大股東的申報，會不會連續幾個星期安靜下來。MARC 最後怎麼處理那盞黃燈。高庭那張禁令最後怎麼收場。菲律賓那 RM130 million，到底買回來多少盈利。SPAC 最後是變成錢，還是一直是故事。

這裡面任何一個，都比今天的收盤價重要。

說到底，RM3.7 billion 已經花了。現在看起來，它是「公司燒掉了 RM3.7 billion」。如果有一天那些跨境流程真的離不開它，同一個數字會被重新讀成「公司花 RM3.7 billion 蓋了一條會一直收費的路」。這兩種讀法之間的距離，就是我現在承受的全部波動。

這次 limit down 教我的，不是「跌很多也不要賣」。剛好相反。是不要因為跌很多就賣，也不要因為跌很多就不賣。先搞清楚，到底是價格壞了，還是故事壞了。

到今天為止，我確定壞掉的是價格，還有我對這家公司財務結構的信任。故事那一邊，我還在查。

是寫給還拿著的人

這半個月，我其實一直在找一種文章。

新聞很多，每一則公告都有人報。討論區裡有人在罵，有人在喊底部到了，有人在說「我早就講過」。還有更多的人，是在事情發生之後，才突然變得什麼都懂。

可是我想讀的那一種，我一篇都沒有找到。一篇站在長期持有者的位置，認真把事情分析清楚的文章。不是叫人抄底，不是事後諸葛，也不是罵完就走。而是把事實和猜想分開，告訴還拿著的人：到今天為止，我們到底知道什麼，還不知道什麼。

還有一樣東西，比有意義的分析更少見，就是陪伴。大跌的時候，拿著的人其實很孤單。身邊的人不懂，時間線上的人在笑，討論區裡的人在吵。很少有人願意說一句：我也還拿著，我也慌過，我們一起把它查清楚。

沒有人寫。也許是因為虧錢的人不想講話。也許是因為在這種時候承認自己還拿著，很容易被當成嘴硬，或者被笑是韭菜。

所以我決定自己寫。

上一篇我還不太想把這件事叫做黑天鵝。半個月後回頭看，一個大股東的私人融資在水面下爆開，三個星期賣掉十二億股，還連帶牽動公司二十億票據的評級。這種事不管叫什麼名字，都不是一個普通股東打開季報就能預先看到的。

當初看好的人，不是每一個都是跟風進來的。有很多人跟我一樣，讀過財報，追過它的跨境應用，知道它燒錢，也知道它有風險，想清楚了才買。然後遇到一件自己根本看不到的事。

這篇就是寫給這樣的人。

我沒有辦法告訴任何人該賣還是該留，這一題我連自己的答案都還在查。我能給的只有兩樣：一份我盡力讓它有意義的分析，和一點陪伴。分析的部分，就是這半個月我走過的路。先分清楚什麼是事實，什麼是猜想。承認第一個盒子裡每一件難看的事，不因為自己是股東就把它叫做 FUD。也不因為市場講得很恐怖，就把第三個盒子裡的東西當成真的。結果是自己的，這一點沒有什麼好推。但 own it，不代表要假裝自己早就應該知道。

如果有一天我真的砍掉它，我希望是因為我查完了，故事真的壞了。而不是因為市場講得太恐怖，我終於受不了。

同樣還拿著的人，你們不是只有一個人。你們的三個盒子裡，現在各放了什麼？

*以上是我個人的持股紀錄和思考過程，沒有任何買賣建議*

Zetrix Limit Down 那天

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Limit down 不是一條新聞。

它是你打開帳戶的那一刻，數字突然變得很難看，然後你發現自己的手還停在那裡。沒有馬上賣，也沒有馬上加，只是在看。

我有一點慌。

不是崩潰那種，而是一種很安靜的緊。時間線上有人在怒，有人在問接下來怎麼辦，有人在找到底是誰推薦買的這檔股票，也有人已經開始替整件事下結論。

我只知道，這筆倉是我自己買的。

過去那些文章裡，主詞一直都是我。為什麼買、為什麼加、哪裡看好、哪裡還看不懂，最後按下買入鍵的人還是我。

所以這篇也一樣。

不是叫場外的人現在買，也不是想把一個 limit down 寫成「千載難逢的機會」。這篇只是記錄我作為一個沒有馬上 panic sell 的長期股東，那幾天腦子到底怎麼轉。

給同樣還拿著的人看。

先不要急著找答案

人一慌，就很容易一直刷。

傳言永遠比公告快，結論也永遠比問題快。有人說是政治，有人說是債務，有人說是私募，有人說是大股東，也有人開始講到一些根本還沒有證據的故事。

我做了一件以前沒有這樣做過的事。

我把這筆跌，拿去問 ChatGPT。問很多。但我不是一直問它：「買還是賣？」

我問的是自己真正卡住的地方。故事還在不在？什麼東西才算基本面真的壞了？會不會有一些跟公司業務沒有直接關係的強迫賣壓？哪些東西是 Bursa 公告，哪些只是時間線上的傳聞？如果我今天不賣，那接下來到底應該等什麼？

問著問著，我才碰到一些平時根本不會用的小功能。

比如說，我可以叫它只監一件很窄的事情：公司怎麼回覆 Bursa 的 UMA 問詢。然後讓它保持醒著，等那一則真正的一手回覆出來。

大跌的時候，這比再問十次「你覺得明天會怎樣」有用得多。

UMA 回覆是一手。是一回事，也問了的， debt、placement、pledge、financing。這些都是根據公告、季報、股東名冊和公司自己說過的話搜尋回來的。它至少把我從「只會慌」，慢慢拉回到「我還能問、還能等一件真正值得等的東西」。

這一點對我來說很重要。

因為大跌的時候，最危險的不一定是跌本身，而是你開始急著做一件事，好像只要做了什麼，就能把那個不舒服的感覺消掉。

可是投資很多時候不是這樣。

有時候最好的動作，是先等。

還拿著，我到底在等什麼？

先説好，我沒有把這些東西當成買點清單。場外的人想現在進，可以直接跳過。我自己也堅決不會因為跌很多，就在這種時候急著抄底。不是所有下跌都是入場券。對我這種還拿著的人來說，我真正等的是幾件事。

第一件，是公司怎麼正式回覆 Bursa 的 UMA。回覆沒出來以前，時間線上的故事都還只是時間線。

第二件，是有沒有新的 Bursa 公告，把債務、配售、質押、融資這些詞，變成公司自己講的話。模型可以提醒我這些風險，但模型講過，不代表事情就是真的。

第三件，是業務到底有沒有變弱。計劃有沒有停？收入能不能重複？合約有沒有出問題？管理層還能不能相信？一天 limit down，不會自動把一個幾年的故事變成對，也不會自動把它變成錯。

第四件，是老闆自己爆倉，還有多少抵押票要賣？賣壓會不會減少。

第五件，是 SPAC 會不會被影響。因為走到今天，我才真正看到，這家公司後來需要的 capex，比我最早建倉時想像的大得多。

所以 SPAC 對我來說，後來已經不只是「去美國上市」這麼簡單。它開始跟公司的資本結構、債務怎麼處理、下一階段怎麼融資連在一起。

這幾件事的用途很窄。不是告訴場外的人現在該不該進，而是我還拿著的時候，哪些東西一出來，我才真正重新判斷故事有沒有壞。

故事真的壞了，再砍。像 Revenue Berhad 那次一樣。沒壞，也不因為 limit down 就加，更不因為帳面很難看，為了證明自己是對的而加。

人格模型對質

問完 ChatGPT，我又把這筆丟進電腦裡另一個房間。就是我之前寫過的那幾個人格。專門拿來反對我的。他們不是真的打電話進來，而是我讀過他們，然後用他們留下來的觀點，重新操自己一刀。

Chamath 他可能會說，股市賠錢，結果就是你的。Own it。不要推給市場。把它寫下來，哪裡看錯，哪裡漏掉，下一槍怎麼打。疤是用來拆的，不是用來美化的。他可能也會反過來問我：你一直講 go big，可是倉位到底有沒有配得上你的理解？

Conviction without sizing is just entertainment.

Charlie Munger 那邊會更硬。

他一直會提醒我，長期優勢很多時候不是因為特別聰明，而是不要去找死。什麼東西會讓這筆投資最後看起來很笨？

把試驗期當成已經驗證，把「我虧得起」當成「故事一定沒壞」，把自己能力圈外的鏈、自己定價的幣，硬講成一個自己已經完全看懂的故事。

不要只想怎麼識破市場。先想怎麼不要讓自己變成蠢的那一個。

Taleb 更痛。

他會直接說：Barbell 是大部分安全，小部分去賭尾，不是把自己所有可以投資的錢都押在一個還在試驗期的故事裡，然後叫自己反脆弱。

Take the risks you want, but make sure you're there tomorrow.

這些聲音都不是下單指令。只是我慌完以後，不讓自己腦子裡只剩下一句：「反正我虧得起。因為虧得起，跟看對了，是兩回事。

我不是突然走到這裡的

慌過以後，記憶會自己翻回去。

不是翻 K 線，而是翻我怎麼一步一步走到這個倉位。2025 年初，我寫過為什麼買當時的 MYEG。那時候我是被它的利潤率吸引，也想起以前錯過的 UCHITEC。

那篇叫《MYEG 被低估，到底是機遇還是風險？》主詞是我。是購買紀錄，不是邀請函。

同年年底，我又寫了《Zetrix 還是扶不起的阿斗？》

那時候我自己就在問，股價停很久，盈利有一塊來自賣 coin，市場會不會懷疑那個價格是不是公司自己可以影響。

我也寫另一面。跨境結算、原產地證明、身份認證，這些不是只有白皮書，它開始真的有東西在跑。

可是我也很清楚：

有在用，還不等於非它不可。所以當時我把 Zetrix 叫做試驗期。那仍然是我對自己持倉的直言。

2026 年 2 月，科技股又重災。我賣掉將近一半的 REIT。但那筆錢不是全部進 Zetrix。同一輪，我加的是我認為跟這一波科技和 AI 有關的三支：Zetrix AI、Frontken、UWC。

Zetrix 我已經拿了一兩年。那一波馬股科技股被美股情緒一起拖下去，我覺得有些被錯殺，所以加。Frontken 更早就在。UWC 也在那次一起加。

所以我才賣 REIT 寫成換子彈。子彈換成三支，不是一支。還是我的操作。還是我的錢。要跟是你們的問題。

它變成我最大的單筆虧損

Limit down 之後，Zetrix 一度變成我投資以來最大的單筆損失。大概 63%。比當年 Revenue Berhad 那一筆還大。

這句我承認起來有一點慢。Revenue 是我以前的天花板。故事壞了，我砍過。這次數字已經超過它，我還拿著。

不是因為我比較勇敢。

只是到今天為止，我還沒有把它判成那一種「故事已經壞掉，必須全部砍掉」的情況。還拿著，不代表現在是買點。更不代表跌了就應該加。

只是我的位置。

有些風險，我看得到；有些，我真的看不到

回頭看，我不會說自己完全沒有漏掉風險。

公司的 debt、capex、development cost，這些其實一直都在報表裡。只是以前我把比較多注意力放在增長、區塊鏈能不能做大、跨境應用最後會不會真的跑出來。

這些公司層面的風險，我看得到，也應該看得更重一點。但我也認爲它會是前期比較燒錢的業務。所以沒有什麼對錯。

可是大股東自己拿了多少股票去融資、槓桿開到多大、銀行什麼價位會開始追 collateral，這些東西就不是普通股東打開一份季報可以知道的。

平時股價好好的時候，你甚至不會知道水下面有這一層。

等到股價突然跌到某一個位置，margin call 一來，銀行開始賣，才發現原來一個跟公司一天裡的業務變化沒有直接關係的東西，也可以把股價打成這樣。

如果最後證實，這一次跌幅真的有很大一部分來自大股東自己的股票融資爆倉，我不會硬把它改寫成：「這個我早就應該知道。」

老實說，我不知道。一般股東也很難知道。

這件事有一點像 black swan，但我又不太想把它直接叫黑天鵝。只是你知道「這種風險可能存在」，跟你真的知道「他質押多少、借多少、什麼價位會爆」，是完全不同的兩回事。

它比較像是一種藏在水下面的，平時看不到的。一跌到某個位置，才突然全部浮出來。所以這次真正讓我更新的，不是「下次我要厲害到可以預測誰會爆倉」。那太假了。

我真正能做的，是接受一件事：有些風險，本來就看不完整。

既然看不完整，我就不能把每一個高 debt、高 capex、又有 financing arrangement 的公司，都當成自己可以完全看穿，然後把倉位給到太滿。其實也沒拉很滿，portfolio為整體，還是撐得住。

一家公司的業務可以沒有在一天裡壞掉 50%，股價還是可以跌 50%。因為有些人不是「覺得它不值錢」才賣。是他根本沒有選擇。

槓桿不是只有公司帳上的那一種

這一次我倒沒有因此覺得，自己當初把 Zetrix 放到主要倉位就是一個錯誤。因為我本來就是用比較高的失敗率，去換比較快的成長。這個選擇在買之前我就知道，不是跌了之後才突然發現。

但這次有一個東西，我覺得值得提醒還在做集中投資的人。

我們平時講 leverage，很容易只看公司報表上的 debt。公司借多少、capex 多大、development cost 有沒有一直往上，這些當然重要，因為它們決定一家公司能不能撐到故事真正兌現。

可是市場裡還有另一種 leverage，是大股東自己的。

他有沒有拿股票去融資、質押了多少、銀行在什麼價位會要求補 collateral，這些東西很多時候不會完整攤在普通股東面前。平時股價正常，你甚至不會感覺到它存在。直到股價跌到某個位置，margin call 出現，銀行開始賣，你才會發現原來公司業務沒有在一天裡壞掉 50%，股票還是可以跌 50%。

再來還有第三種，就是投資者自己的槓桿。這一層其實更容易被忽略。你買的是一家公司，但公司有槓桿、大股東有槓桿、自己又用 margin，三層風險如果剛好疊在一起，股價一旦出事，傷害會比單看基本面大很多。

所以我這次真正想留下來的提醒，不是「高成長股不要買大」，也不是「看到 debt 就一定要縮倉」。

而是：

高成長可以冒險，但要知道自己到底可以承受多少傷害

所以對集中投資的人來說，position sizing 不只是「我有多看好這家公司」，也應該包括「這個故事裡，有多少東西是我看不到、也控制不了的」。

Own it，不代表假裝什麼都應該早知道

我很喜歡 Chamath 那句 Own it。

結果是我的。我買的，我拿的，我虧的。這一點沒有什麼好推。但 Own it 不代表事後把所有自己當時根本看不到的東西，都硬說成「我早就應該知道」。

有些東西，我真的不知道。

成熟不是每一次出事，都跑回去跟自己說「這個我早就應該看到」。有時候，那只是 hindsight。真正成熟的地方，反而是承認市場裡永遠有一些你看不到的東西，然後問自己：

如果我看不到，它最多可以傷我多深？

這一次，我沒有預測到大股東可能因為自己股票融資而 margin call。我現在也不會假裝下一次我就能預測。我真正能改的，是 position sizing。

不是把自己練成先知。而是就算有東西我沒看見，因此受傷但我還在場上。

虧得起，不等於應該亂虧

我會想起更早的時候。進入股市頭兩年，我幾乎沒有賺錢。有一段時間，整體帳面甚至是虧的。我沒有因此換策略。只是繼續拿、繼續學。

後來才開始獲利，而且後來賺到的，比早年那點虧大很多。所以我知道自己扛得住虧。不是因為我不怕。是因為待得夠久，虧過，也賺回來過。

可是「扛得住」有一個前提。不是性格。是結構。我選股本來就比較像 go big or go home。集中、自己造故事、願意讓單筆變大。

所以這次我一直對自己講一句很難聽的話：

這點錢如果都虧不起，以後更大的組合，我要怎麼管？

這不是叫自己去賭。而是我知道，如果如今虧得是幾萬，但今後變成十幾萬，甚至 百萬，我還能撐得住嗎？

如果我真的喜歡 stock picking，喜歡集中，也真的希望有一天可以管理更大的錢，那我的最大單筆損失，不可能一輩子永遠停在如今的等級。

可是後來我也替這句補了後半句。真正要練的，不是「我很會忍虧」。而是數字變大的時候，我還能不能理性分析。

我要更快的成長，也接受比較高的失敗率

我要更快的成長，也接受比較高的失敗機率。這句在 limit down 之後講，可能聽起來像是在替自己找理由，但其實不是。進這筆之前，我就知道自己走的不是最穩的那一條路。

如果只是想穩穩拿市場平均回報，我其實不需要花這麼多時間選股，也不需要把倉位集中在幾家公司身上。我之所以這樣做，本來就是希望在自己還年輕、還有工作收入、還有時間重新累積的階段，用比較高的失敗率去換比較高的成長可能。

所以我不會因為一次 limit down，就突然把自己重新寫成一個「其實我一直都很保守、很謹慎」的人。不是。我知道自己喜歡選股，也知道自己願意承受比一般指數投資更大的波動。這套東西從頭到尾就是我的選擇，只是這一次，市場讓我更清楚看見這個選擇真正長什麼樣子。

但這種風格本來就不適合所有人。

我的情況是正職還在，也準備了大概六個月的緊急備用金。生活不會因為一筆股票跌掉一半，就馬上出問題。就算投資失敗，我還是可以繼續工作、重新累積。這也是為什麼我敢把投資帳戶裡的一部分資本，押在一段比較短的時間裡，去尋找更高回報的可能。

我的備用金不是拿去擋 margin call 的，也不是拿來證明自己膽子大。生活那一層，我還是希望它穩。真正拿去承擔高風險的，是投資那一疊。

某種程度上，我確實是在拿那一疊錢賭自由。不是賭明天不用上班，而是希望如果有幾個判斷真的對了，可以比單靠薪水更早累積到選擇權。

所以這套風格不適合大眾，也不適合虧一筆錢就會影響生活的人。它比較適合真的喜歡研究公司、願意承受波動、也有能力承擔失敗的年輕投資者。

但就算是這種人，也還是要知道一件事：承受得起風險，不代表所有風險都值得承受。這也是這次我真正多學到的一層。

最後，我還是回到兩條線

Zetrix 能不能從「有在做的區塊鏈」，走到「非它不可」。

China–ASEAN、跨境文件、原產地證明、身份認證、鏈上應用，這些東西如果最後真的慢慢變成 infrastructure，而不是 demo，那我原本的故事就還有機會繼續長。對我來說，真正重要的從來不是 coin 今天漲多少，而是有沒有一天，企業和政府不是「可以用 Zetrix」，而是某些流程真的開始「最好就是用它」。

如果這一條最後走出來，這才是我願意承受現在這些波動的原因。

第二條，是這次才真正讓我感受到重量的。

業務故事還在，不代表股東一定等得到。

以前看到 debt、capex、refinancing、placement、pledged shares，這些詞比較像財報裡的一排字。我知道它們重要，但沒有真的感受到它們可以怎麼影響一個股東。

Limit down 那天，它們突然變得很具體。

公司可以繼續做生意，大股東卻可能因為自己的融資被迫賣股；公司的長期故事可以還沒有壞，短期股價卻可以因為資本結構被打到完全不像基本面。

所以這次不是要把自己變保守，只是多記住一句：

想要更大的 upside，也要確保自己不會在 upside 還沒來以前，就先被迫離場。

當然，Zetrix 最後還是可以失敗。真的走錯了，到時也只能承認自己看走眼。只是那跟因為一場 margin call，被迫在故事還沒走完之前離場，是兩回事。

至於老闆 TS Wong，我現在也不急著因為一次 margin call 就判斷這個老闆好不好。對我更重要的是接下來他怎麼處理：有沒有去槓桿、把融資問題解決、降低股票質押帶來的風險。

如果這次之後他把財務結構收回來，那可以當成一次很貴的教訓；如果沒有，還繼續把自己放在高槓桿的位置，那我對管理層的評價自然也會打折。

賣出需要藝術：我 5 筆真實賣單的復盤

AI生成圖

你有沒發現，大家都在教你怎麼買。你打開任何財經頻道、財經 X、投資課程——99% 的內容都在講同一件事：怎麼買。怎麼選股、怎麼估值、什麼時候進場、怎麼看財報。

但你有沒有發現，很少人教你怎麼賣？

原因其實不難猜。買入的故事永遠比較好聽——「我發現了一支被低估的股票」聽起來像尋寶。而賣出呢？賣早了被笑、賣晚了被套、不賣又怕見財化水。賣出沒有英雄故事，只有壓力。

但做了這麼多年投資，我越來越確定一件事：

買入只能決定你能不能賺錢，賣出才決定你最後賺多少。上個月寫了 UWC 那篇（RM3.50 到 RM1.50 逆向加倉的故事），有讀者問我：

「+300% 之後，你怎麼決定賣多少、留多少？」

好問題。今天就把我這幾年 5 筆真實的賣單全部攤開來復盤——有做對的，也有做錯的。

賣點一：Hartalega——知足的賣

2024 年 5 月，RM3.50，全身而退，2 年 +90%。這筆我在部落格寫過，總結幾行字：

「記錄下歷史，在 RM3.50 我已經從手套全身而退。今天可能有機會 limit up，但我認為自己要知足。2 年 holding，90+% 的回報，足也。」

現在回頭看，那天最關鍵的字是「知足」。當時美國對中國手套加徵關稅的消息出來，手套股全面噴出。那天 Hartalega 真的有機會 limit up——我大可以留下來多吃一段。但我沒有。

原因有兩個。

第一，我的劇本演完了。

我 2022 年 8 月買手套股，賭的是行業從谷底修復。修復來了（雖然是以關稅這種意外的方式），目標達成。如果留下來吃 limit up，賭的其實是另一個我沒有研究過的劇本——市場情緒還能燒多久。那不是我的遊戲。

第二，我看到了更好的去處。

當時我更想搭上政策紅利的列車。賣 Hartalega 不是看壞手套，而是覺得同一筆錢放到別的地方，期望值更高。

賣點一：賣出不一定是看壞。最好的賣出理由，往往是這筆錢有更好的去處。

賣點二：E-invoice 概念股——不安的賣

這筆是做錯的。或者說——結果做對了，但過程暴露了問題。2024 年我做過一次中短期嘗試：預測 E-invoice 政策會推動會計軟件需求，因此小額買入相關公司。邏輯沒錯，但市場比我想像得更有效率，業績預期其實早就被定價了。

「獲利僅有 10% 至 20%，心感不安就快快離場了。」

注意那四個字——「心感不安」。

我不是因為分析出了什麼新結論才賣，而是因為睡不好。每天盯著它，擔心季度業績不達標就反轉。那種持倉的感覺，跟我拿著 Hartalega 兩年完全不同——Hartalega 跌了我會想加倉，這個跌了我只想跑。

後來我才想明白差別在哪：Hartalega，我有自己的故事；這筆，我只有別人的劇本。

買點二：如果一筆持倉讓你睡不好，那個「不安」本身就是訊號。不是公司出了問題，而是你根本不該擁有它。

很慶幸這堂課是用 10% 至 20% 的獲利學到，而不是虧損。

賣點三：2025 年 4 月關稅風暴——換子彈的賣

前兩筆都是賺錢賣。這筆不一樣——虧損 10% 至 15%，平倉，賣。

2025 年 4 月 9 日那週，關稅風暴打趴全球市場。我做了一個當時看起來很蠢的決定：把工業材料板塊在虧損 10% 至 15% 的位置平倉，同一天轉進幾個跌出價值的科技股。

賣虧損股在心理上是最難的。因為賣出的那一刻，帳面虧損變成真實虧損，等於親手承認自己錯了。多數人的本能是——放著等回本。

但我當時的判斷很簡單：

工業那筆，跌得不深，但大機率會持續不受市場青睞。部分產線位於高關稅的越南，就算談判成功，也擋不住中國企業的競爭。科技那邊，跌回幾年前的價格，而我相信的長期故事完全沒變。

錢應該從前者搬到後者。數學上很明顯，只是心理上很難。結果幾天內反彈 15% 至 25%，整體馬股組合的虧損縮小了一半。而那筆換進去的 UWC，後來變成 +300%。

買點三：賣出不是離場，而是換子彈。子彈不一定是現金，也可以是從一個故事搬到另一個更好的故事。

賣點四：UWC——紀律的賣（進行中）

然後就是大家問的這筆。UWC 從 RM1.50 的底部回到 RM6 左右，從最低點算起來已經 +300%。

我現在的做法是：分批套利，賣半留半。

這是我幾年前就給自己定下的規矩——翻倍之後，如果認為公司仍有潛力，就賣出一半，剩下的作為零成本持倉繼續持有。為什麼是一半？因為翻倍後的股票，同時面對兩個對立的風險。

全賣——如果它再翻一倍，你會捶心肝（而基本面強的公司真的有可能）。

全留——翻倍後回調幾年回不來的例子比比皆是，見財化水的痛，我在 2024 年牛市裡嘗過。

賣一半，等於把成本全部收回。剩下的倉位，是市場送的。漲，你繼續吃；跌，你的心態完全不一樣。零成本持倉的人，是很難被打倒的。

當然，這個策略有條件。只適用於基本面仍然強勁的公司。如果基本面壞掉，不是賣一半，而是全部賣掉，果斷離場。

賣點四：翻倍不是賣出訊號，而是啟動紀律的訊號。讓規則替你做決定，因為那個時刻你的貪婪和恐懼都處於最大值。

五筆攤開來看，我發現一件事

1. 把這五筆賣單放在一起，有個 pattern 是我寫到這裡才真正看清楚的：
2. Hartalega +90% —— 劇本演完，有更好的去處 —— 知足的賣
3. E-invoice +10%~20% —— 睡不好 —— 不安的賣
4. 2025-04 工業 -10%~15% —— 故事變壞，換更好的故事 —— 換子彈的賣
5. UWC +300% —— 翻倍紀律啟動 —— 紀律的賣

沒有任何一筆，是因為「我覺得它要跌了」。一筆都沒有。我從來不靠預測高點賣股票。因為我根本不會預測高點，而且我懷疑沒有人真的會。

每一筆賣出的理由都是：

劇本演完了、不該擁有它、錢有更好的去處，或者紀律到了該執行的位置。這些理由有個共同點——它們在賣出之前就已經存在，不是看著 K 線臨時起意。

創投家 Chamath 說過一句我常想起的話：

「買進一家公司後，最艱難的決定就是沒有決定。」

我的理解是：

賣出最大的敵人，不是賣錯時機，而是讓情緒在臨場接管決策。提前想清楚「什麼情況下我會賣」，到了那個情況就執行。剩下的時間，最好的操作往往就是沒有操作。

買是看法，賣是人性

買入的時候，你面對的是市場——分析、估值、比較，都是對外的功課。賣出的時候，你面對的是自己——

• 貪婪（再等等，還會漲）
• 恐懼（快跑，要崩了）
• 面子（賣了就承認看錯）
• 後悔（早知道上個月賣）

所以賣出沒辦法靠「學更多分析」變強。它只能靠你提前跟自己約法三章，然後在那個當下，信任過去冷靜的自己，而不是現在發燙的自己。

我這五筆裡面，做得最好的不是回報最高的那筆。而是每一筆在按下賣出鍵之前，理由就已經寫好了。

你最近一次賣股票，理由是什麼？是提前寫好的，還是當下湧上來的？

這個問題的答案，可能比你的選股能力，更能決定你十年後的成績。

UWC：RM3.50 到 RM1.50 逆向加倉長達兩年半的故事

KLSE截圖

UWC berhad 是我在馬來西亞科技半導體裡，跟了幾年的一檔股票之一。第一次買入是在 2023 年末，當時價格大概在 RM3.50 左右。那個階段馬來西亞半導體的市場情緒還在持續轉弱，半導體週期下行，很多聲音都在說這類股票還沒見底。

但隨著時間推進，我選擇在不同階段持續加倉，甚至在市場最悲觀的時候，把持倉成本一路拉低。最低一筆的進場價格。最後一批大概在 RM1.50 左右最低價，大力加了最後一筆。這段過程其實並不“舒服”。尤其是經歷特朗普關稅的那個階段，因為股價一路下行，市場情緒也越來越負面，但我並沒有因為短期波動而改變對產業週期的判斷。

直到今天，UWC 已經回到 RM6 左右區間，以最低點那匹計算，回報接近 300% 左右，而我也在最近開始分批做部分套利與回收成本。也是我投資生涯到目前爲止最成功的一筆投資。

市場從來不缺批評，缺的是時間視角

即使到了現在，圍繞 UWC 的討論依然沒有改變太多。你仍然可以看到類似這樣的評論：

「好奇怪的股，賺那麼少錢，股價卻這麼高，費解。」
「EPS 沒什麼成長，股價卻一直在上。」
「Overvalued stock，EPS 不增加多少，要小心。」
「UWC 多數票在老板手裡，要炒很容易。」

這些說法在不同時間點反覆出現。無論股價在 RM1.50、RM3、還是 RM6，本質判斷幾乎沒有變過——估值太高、盈利不夠支撐。

但問題是，市場從來沒有問過一個更重要的問題：這家公司所處的產業週期，是否正在改變？投資和也不檢討自己爲何很多公司可以不顧高任然瘋狂上漲？

AI 週期真正開始之前，市場已經給出訊號

回頭看，其實變化並不是突然發生的。早在更早一年的財報中，公司已經開始提到「人工智能（AI）」這個關鍵詞。我也爲此寫過一篇文（鏈接）。只是當時大多數市場參與者並沒有太多反應，仍然把它當作一般周期股來看待。

對於像 UWC 這類馬來西亞的 ATE（自動測試設備相關）企業而言，它雖然不處在最核心的上游設計端，但依然是全球晶片供應鏈中不可或缺的一環。

但在那之前，市場的集體盲點是：人們既不願接受、更不屑相信，這股由矽谷點燃的 AI 浪潮，火苗會真正燒到遠在東南亞的馬來西亞。

在大多數人的認知框架裡，AI 彷彿只是 Nvidia、台積電或超大型數據中心的專屬遊戲。他們用一種近乎傲慢的靜態視角，將馬來西亞的後端供應鏈死死釘在「傳統週期股」的恥辱柱上，卻忽略了當全球算力需求出現指數級拉升時，任何底層硬體的物理落地，都繞不開自動化測試與封裝這道關卡。

直到最近，隨著 AI Agent 的商業模式逐步落地成型，整個半導體供應鏈的需求被重新驗證與確認，市場才猛然驚醒。當原本虛無飄渺的「AI 預期」，跨越了認知偏見，最終化為馬來西亞工廠裡一張張實打實的「訂單」時，市場的態度才終於發生了 180 度的轉變。

同樣的評論重複出現？

有趣的是，這些評論其實在兩年前、甚至更低股價時就已經存在。

當時說的是「沒有成長」，現在說的是「EPS 沒有明顯增加」。
當時說的是「估值太高」，現在說的是「股價不合理」。

換句話說，判斷方式本身幾乎沒有變，只是價格變了。

這也讓一個問題變得很明顯：如果同一套邏輯在不同價格區間都得出相同結論，那問題可能不在公司，而在於時間視角是否錯位。

用過去的數據看未來就是大錯特錯

大多數批評其實集中在一個非常固定的框架：用當下 EPS 去計算 PE，再用這個數字判斷是否合理。換句話說就是只看目前的PE，然後不明白那只是已過去的數據算出來的PE，投資其實講究的是看未來的預期的！

這種方式並沒有錯，但它有一個前提——公司盈利結構是穩定的。問題在於，半導體與 AI 週期並不是靜態的。當產業進入轉折期，EPS 往往是“滯後指標”，而市場真正提前反映的，是未來幾年的盈利預期變化。

所以爭論的核心其實不是 PE 高不高，而是：未來成長空間有多大？

市場可以永遠質疑，但週期不會停止

回顧陪伴 UWC 走過的這兩年半，對我而言，這不僅僅是一次獲利頗豐的投資紀錄。它更像是一個極具教科書意義的市場縮影：

• 在週期出現轉折前，價格會先被極端的市場情緒壓制到變形；
• 在週期獲得確認後，價格才會被市場以近乎瘋狂的方式重新定義。

而在這兩個極端階段之間，市場永遠充滿了爭吵與質疑。只是很多時候我們必須明白，爭吵本身毫無意義。在資本市場裡，真正重要的從來不是誰在當下辯贏了誰，而是時間最後，究竟站在哪一邊。

當公司連 Earnings 都沒有，到底要怎麽估值？

AI 生成圖

最近看到一位博主分享一個問題，讓我停下來想了很久：

如果一家公司還沒盈利，甚至還在轉型，尤其是科技公司，我們到底要怎麼估值它？

這問題看起來很基本，但其實一點都不簡單。因為我們從一開始學投資，幾乎都是從 PE（本益比）開始。價格除以盈利，簡單、直觀，甚至有點讓人產生一種「只要算出來就安心了」的錯覺。

但問題是——很多科技公司，偏偏就是在最有潛力的階段，沒有盈利。那一刻，你會突然發現，自己最熟悉的工具，完全派不上用場。

PE 失效的時候，其實市場也在「猜」

當一家公司還沒賺錢，或者正在轉型時，PE 要嘛算不出來，要嘛變得毫無意義。盈利太低時，本益比會被無限放大，看起來「貴得離譜」，但那個數字其實沒有太多參考價值。

更有趣的是：

當你不知道怎麼估值的時候，其實市場也不知道。

市場會開始用一種更模糊的方式在定價：它會先決定，這家公司「是什麼」。

是傳統產業？還是科技公司？
是短期生意？還是長期平台？

不同的答案，會直接導致完全不同的估值。

Tesla：一家公司，兩種世界

拿 Tesla 來說，是一個我覺得非常典型的例子。如果你把它當成一家汽車公司，那邏輯其實很簡單：汽車產業的淨利潤率通常不會太高，大概落在 10% 到 20% 左右，成長也有限。但如果你回頭看市場給它的估值，PE 已經突破 300，甚至更高。

這時候就會出現一種很奇怪的畫面，你用的是「汽車公司的假設」，但市場給的已經是「科技公司的價格」了嗎？但有趣的地方在這裡，300多的 PE ，其實我想説：

市場還沒決定它到底是什麼

如果市場真的完全把它當成汽車公司，那這樣的估值是說不通的。但如果市場已經完全把它當成科技公司，那很多爭議又不會存在。也就是說，現在的價格，其實不是一個「答案」，而更像是一種拉扯中的結果。一部分人用現在的盈利在看它，另一部分人用未來的想像在下注它。

而 Tesla，就卡在這兩個世界的中間。

Palantir Technologies：被理解的公司

再看另一家公司，Palantir。

這家公司做的是數據分析、軟體平台，商業模式更接近 AI 科技公司。毛利率高、可擴展性強，未來的利潤想像空間也更清晰。所以即使它的本益比同樣很高，市場反而比較「心安理得」。因為大家心裡大致有共識：

這是一家科技公司，而且未來可能有不錯的利潤率

當市場有共識時，高估值就不再那麼刺眼。因爲有30%以上的净利潤，即便市場給它 AI 科技股的估值，它的 PE 也只有200多，遠低於特斯拉。

當「E」不存在，我們開始看「S」

回到最一開始的問題。當盈利 E 不存在，PE 無法使用時，很多人會開始轉向另一個指標——PS（市銷率）。它看的不是盈利，而是營收。簡單來說，就是市場願意為這家公司「每一塊錢的收入」，付出多少價格。這個轉換其實很有意思。

因為你等於暫時放下了一個最重要的東西——利潤能力 (profit margin)。

PS 的價值，不只是「替代品」

很多人會把 PS 當成 PE 的替代品，但我後來慢慢覺得，它更像是一種「還原」。

它把很多短期的變數先拿掉——例如成本結構、投資階段、甚至是公司刻意壓低利潤的策略。

特別是科技公司，在早期常常選擇：

• 燒錢擴張
• 投入研發
• 把利潤換成成長

如果你只看盈利，很容易低估它的潛力。而 PS，至少讓我們先專注在一件事：

這家公司「創造收入」的能力，值多少錢

 

再回頭看 Tesla 與 Palantir

當你用 PS 去看，你會發現一個有趣的現象：

Tesla 的 PS，反而低於 Palantir Technologies。

這背後其實藏著一個很直接的訊號，市場願意為 Palantir 的每一塊營收付出更高的價格，因為它更確定這些營收未來可以轉化為高利潤。

而 Tesla 呢？市場還在猶豫。

「未來利潤」的信心

寫到這裡，有一個觀念我自己也走過一些彎路才慢慢釐清。PS 並不是在告訴你這家公司便宜或昂貴。它真正反映的，其實是：

市場對「未來利潤」的信心

高 PS，不只是因為現在好，而是因為大家相信未來會更好。
低 PS，也不一定是便宜，有時候只是「沒人相信」。

所以關鍵從來不是數字本身，而是數字背後的假設。慢慢地我發現，這類公司最難的，從來不是估值公式。而是你心裡那個問題：

你相信它未來會變成什麼樣子？

市場其實每天都在做同一件事——用今天的價格，去下注一個還沒發生的未來。有些公司，還沒被完全理解。有些公司，已經被過度相信。

而真正有意思的地方，往往就在那條模糊的中間線。那種你還說不太清楚，但隱約覺得「好像哪裡不一樣」的公司。如果你最近也在看這類還沒盈利、或正在轉型的科技股，或許可以試著換一個角度思考，少一點執著在「它現在賺多少」。

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別讓遠方的光，熄滅了手裡的燈

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​你有沒有發現，很多你覺得很糟的東西，在別人眼中，其實是寶？

你坐在冷氣辦公室裡，看著主管偏袒同事，心裡那股悶氣，強到你可以在腦裡辭職一百次。你覺得這份穩定是一種枷鎖，覺得每天的空氣都很悶。

但就在同一個城市的某個角落，有人頂著烈日工作，汗水滲進衣服。他們的願望很簡單——只是想要一張像你那樣，準時發薪、不用風吹雨打的辦公桌。

有時候你討厭的生活，正是別人拼命想進來的地方。我們也總覺得遠方才是詩。你會覺得國外更好、制度更完善、生活更自由。可當你滑著別人的旅行照片時，也許另一個在「遠方」生活的人，正羨慕你可以半夜三點還敢走在街上，羨慕你樓下那碗熱騰騰的宵夜。

就像我曾經聽一個導遊說過一句話：

「很多人喜歡去一個，別人早就活到厭倦的地方旅遊，還覺得那裡很美。」

選科系也是一樣。

當初的你，也許只是隨便選了一條路，甚至帶著一點不甘心。後來看到熱門行業的人風生水起，你開始懷疑自己，是不是一開始就走錯了。

但你沒看到的是，有些人是真的喜歡那條你看不起的路，而且他們走得很好。問題從來不是那條路好不好，而是你站在哪裡看它，你能不能發現每條路其實都有好有壞，然後堅持把自己選的路走好。

我在投資上，感受更深

以前很常想，如果當初早一點開始投資會怎樣？如果那檔股票我有買，現在是不是已經不一樣？尤其看到別人分享翻倍、幾倍的收益，那種「我錯過了」的感覺，會突然被放大。好像人生輸在一個關鍵選擇，好像別人都選對了，而你剛好選錯。

但慢慢你會發現一件很現實的事——你看到的，永遠只是別人已經走出來的結果，而不是他們當時的猶豫、犯錯，甚至想放棄的那一刻。你以為他們手上都是好牌，其實只是你沒有陪他們走過那些爛牌的時候。

甚至更諷刺的是——
有些你當初看不起的公司，後來漲得很好；
有些你當初覺得很穩的標的，反而讓你學了一課。

市場教會我的事

沒有什麼叫「選對」，只有「撐不撐得住」，這是市場慢慢教會我一件事，人生其實也是一樣。

我們不是沒有選擇，而是選擇太多，多到我們一直在幻想另一條路會更好。

你選了 A，就會忍不住想 B；
你走在 B，又開始懷念 A。

你永遠在比較，但很少真正活在自己已經選的那條路上。

所以問題其實從來不是——

「我選對了嗎？」

而是——

「我有沒有把這個選擇，活到讓自己不後悔？」

因為任何一條路，如果你只是站在原地比較，它看起來都會很普通；
但只要你願意走深一點、走久一點，它才會開始長出價值。

後悔很多時候，不是因為選錯，而是因為你沒有真的走下去。

堅持的勝利

最近看到一書（免費電子版鏈接），讓我對這件事更有感。有一位投資人，過去 10 年幾乎把重心壓在 Tesla 上。但如果你回到當時的時間點，你會發現那根本不是什麼「看起來很有前景的選擇」。

書裏訴説過的一個例子我印象深刻。2018 年，Elon Musk 自己都說過，那一年是「生產地獄production hell」。公司現金流極度緊繃，Model 3 產能卡關，市場上充滿質疑聲：

• 「電動車根本不會普及」
• 「這家公司會燒錢燒到倒」
• 「這只是科技泡沫的一部分」

甚至他後來也坦承，那段時間公司距離破產，其實只差幾個星期。你很難想像，如果你當時是股東，每天打開新聞，看到的幾乎都是壞消息。更極端的是，連創辦人本人都有過那種「撐不下去」的時刻。

當市場一片不信任、價格劇烈波動，你身邊的人可能都在跟你說：「還不跑嗎？」那種壓力，不是現在看回報圖可以體會的。推薦大家去讀一讀這本巨作。

所以現在回頭看，很多人會說：

「投資 Tesla 的人真的很厲害，選對了。」

但老實說，我越看越覺得——那根本不是「選對」。而是他們在一條看起來隨時會斷掉的路上，還願意花時間去理解公司的本質、老闆的性格，然後咬著牙，把自己的判斷走到底。

甚至說得更誠實一點，如果是我，我真的不知道自己能不能撐得住。當一家公司看起來快要破產，當市場幾乎一面倒不看好，你還能不能告訴自己：

「我當初的判斷是對的，我再等一下。」

這也是為什麼我越來越覺得，投資，甚至人生，從來不是在比誰比較會選。而是在比當你選了一條路之後，你能不能承受那段「看起來像是選錯」的時間。因為大部分真正有價值的東西，都長在那一段最難熬的日子裡。

而且我相信每一條幾乎每一條走得出結果的路，都一定會經歷這樣一段時刻。撐不過去的人，只能平庸；撐過去的人，都不在平凡。

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e^(x+y+z)：為什麼 Optimus 的成長不符合人類直覺

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AI生成圖

今天想談一些比較技術的課題。就如上圖顯示。它是馬斯克在近期和 Peter Diamandis 的訪談中(連結）， 談及 Optimus 時，給出了一個看似簡單、但其實極不直覺的方式來描述 humanoid 的成長來源。而且我發現還很少人提起：

AI 軟件能力 × AI 芯片能力 × 機電靈巧度

很多人聽到這裡，會以為這只是三個技術面向的並列說法。但真正關鍵的地方在於——這三個本身，就已經都是指數型成長的領域。

也就是說，這不是三條線性曲線相乘，而是 三條 e^x 級別的曲線同時疊加。

當 AI 開始具備世界模型與行為規劃能力，然後運用 AI 軟件讓晶片設計出來的算力與能效持續指數級提升，再加上機電系統的靈巧度與成本曲線開始被軟體與數據驅動，humanoid 的能力不是慢慢變好，而是突然跨過「可用性門檻」。

但這還不是最令人不安的地方。

Humanoid 完整成長曲線

馬斯克接著補了一句，卻常被忽略：Optimus 將會以「自己製造自己」的方式量產與升級。

換句話說，一旦 humanoid 本身能參與製造流程，它不只是產品，而是資本設備；不只是被生產的對象，而是生產能力的一部分。

這意味著什麼？

原本的成長公式是：

e^(AI 軟件) × e^(AI 芯片) × e^(機電靈巧度)

簡單化：

e^(AI 軟件 + AI 芯片 + 電機靈巧度）

當 Optimus 開始參與自己的製造與優化時，這個結果會再被自己乘一次：

e^2*(AI 軟件+ AI 芯片 + 電機靈巧度）

這不再只是「技術進步」，而是接近自我強化的正回饋迴圈：

→ 更快的產線

→ 更低的成本

→ 更多的更聰明的機器人

→ 更大的數據與學習速度

這也是為什麼，從投資視角來看，humanoid 不能用傳統硬體公司的方式去估值。因為它同時具備：

• 軟體的 scaling 特性
• 半導體算力效能優化曲線
• 工業設備的資本放大效應

一旦跨過某個臨界點，市場看到的不是逐季改善，而是事後回頭看才發現「原來拐點早就過了」。

也許現在的 Optimus 看起來還很笨、很慢、很貴。但真正該問的問題從來不是「它現在能做什麼」，而是——

當多重指數開始互相放大，人類是否還能用線性直覺去理解它的未來？

估值多重指數疊加系統？

從投資角度來看，真正困難的從來不是判斷 humanoid 會不會成功，而是判斷市場什麼時候才會「被迫承認」它已經成功了。

多重指數疊加的系統，幾乎不會給投資人平滑的估值曲線。大多數時間，它看起來進展緩慢、成本高昂、應用有限，甚至讓人懷疑這是否只是另一個過度包裝的願景。但一旦跨過某個臨界點，回頭再看，會發現市場從來不是低估了一點，而是整個估值框架都用錯了。

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Zetrix 還是扶不起的阿斗？

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說實話，這個說法我最近真的看到不少。畢竟 Zetrix （MyEG）就是這一個不管基本面多好，賺多多錢，擺脫依賴單一政府，的股價都停擺超過5年的股票。你説是不嗎？明明有政府、有企業、有跨境交易、有一堆看起來很「正經」的應用場景，結果價格卻長期躺平，怎麼看都不像一個「成功敘事」該有的樣子。

其實主要是因爲近年來，他的盈利大部分都是來自於他發行的加密貨幣 （Zetrix coin）。於是就市場的人們開始下結論：

「這種幣就是公司自己定價的吧？」
「沒有真正的去中心化，怎麼可能有價值？」

這些質疑，其實不完全是情緒，也不是完全沒道理。那麽我們今天往這一方面一探究竟。

Zetrix coin 的價值

其實 coin 價值問題的本質就是看 Zetrix 平臺本身行不行，要知道它真的有沒有價值。我們就要理解它是幹什麽的，再看它現在走到哪一段階段的應用。

先說 Zetrix 平臺被開發的目的，目前可以確定的：跨境結算、帳本/貨物原產地驗證、身份認證。未來可能用來穩定幣發行。

那麽這看來 Zetrix 已經不是完全是空氣，也不是只有白皮書。現在確實已經有人在用它做跨境結算、穩定幣發行、身份驗證，這一點是事實。很多區塊鏈項目，連這一步都還沒走到，就已經被市場淘汰了。

那為什麼他的代幣呢？有沒有價值？

關鍵就在於：
「有在用」，不等於「已經非用不可」。

目前 Zetrix 的跨境交易，大多還停留在：

• 試點或早期階段

• 交易量有限

• 對 ZETRIX 本身的需求壓力，其實不大

換個說法，現在的 Zetrix，
比較像是在證明「這套系統能不能跑」，
而不是在證明「市場沒有 Zetrix 就跑不下去」。

Zetrix 的角色有多重？

在跨境交易方面，可以這樣問一個問題：

如果把 ZETRIX 這個平臺拿掉，整個跨境交易還能不能運作？以目前不少企業用例來看，答案其實是——還能跑。因為現在很多情況是大家都習慣了一直以來的程序和費用？還有大馬企業其實也沒那麽先進，要采用高科技都需要一段適應期。

所以就會出現一個現象：

有活動，不代表需求很強；
有驗證，也不代表很多人在用。

換句話說，
鏈確實有人在用，但平臺本身，還沒有被「用到非它不可」。也因此，目前 ZETRIX 並沒有承受真正的經濟壓力，所以市場還沒有認可這個代幣的價值。

這跟以太坊早期其實很像。在 DeFi、NFT 還沒真正爆發之前，ETH 也曾經長時間「技術很強，但價格不動」。直到有一天，你需要用這個生態，然後就一定得用 ETH，尤其一定得用它們付 gas fee，價值才真正被市場逼出來。所以這麽來看，Zetrix 現在試驗期。

扶不起的阿斗？還是未來可期？

所以，說它是「扶不起的阿斗」，其實比較像是言之過早；
但說它已經證明了一切，也一樣是言之過早。

比較貼近現實的說法應該是：
Zetrix 已經證明自己「能做一些事」，但 ZETRIX 這個平臺還在實驗，還沒被政府許可，也沒被企業廣汎使用。

而這，也正是為什麼，直到現在，沒有什麽人認可他的那來自 Zetrix coin 的盈利，所以股價看起來還是那麼安靜。市場其實不是不看它，而是在等一件事——真正大規模使用、能長期需求會增長、長期不可能會消失。那一天如果來了，價格自然會說話.如果沒有，這條鏈可能會繼續存在，但股價就只能繼續躺平。

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沒有第一性原理，就永遠追不上特斯拉

AI生成圖

最近聆聽了 Ron Baron 和 Elon Musk 的訪談，其中有一段對話讓我印象特別深。

Ron Baron 問他：為什麼那麼多科技公司，尤其是Ford和其他中國的車企，明明也有資金、人才、規模、可以抄襲，卻始終追不上特斯拉（鏈接）？

十倍比兩倍容易

Elon 的回答其實很直接——因為大多數公司的 CEO，只敢追求「漸進式成長」。

一年進步 10–15% 很安全，不會惹麻煩；但要追求「翻倍式」的革命進展？那等於把整個職涯放上賭桌。萬一失敗，董事會第一個要你收拾桌上的照片框。

這個答案也剛好呼應《10x is Easier than 2x》裡的核心觀念：
當你的目標太小，你就會被細碎的事情拖累；但當你把目標拉到十倍，你反而只能專注在真正關鍵的突破上。

為了那 10% 的改善，你可以從各種地方撿效率。比如，叫員工午休關燈、壓縮一點成本、流程優化一點點。這些事情不是沒用，但對長期競爭力來說，它們根本不是決定性的因素。

然而真正的「翻倍式成長」呢？

你根本沒空管那些細節了，你只能把所有心力投入到革命性的產品、顛覆性的技術。這種事情，是要押身家、押公司未來的。

大多數 CEO 沒這個自由，也沒有這個能耐

大多數的CEO自由被制度綁住了，而且能力與格局也跟不上。要他們承擔那種「做不好就沒飯碗」的風險，本來就不現實。基金經理也是一樣道理，明明知道長期最好，但公司就是要你每一季交成績。

而且，要創造革命性的成長，除了膽量，你還得有 Elon Musk 那種「第一性原理」的思維。說起來很簡單，但不是每個 CEO 都具備。甚至我覺得，在科技圈真正能做到第一性原理的人，都必須對科學、物理有非常深厚的理解，這不是半路學幾個框架就能做到的。

那 Elon Musk 為什麼能無視短期？

我覺得這也是他備受爭議的原因之一。市場常說他「畫大餅」，因為他提出的目標常常要等好幾年才會實現，而且還經常延後。

但問題是——只要他真的做到一次，股價就不是漲 10%，而是翻倍的那種。

這也說明了特斯拉股價為何那麼劇烈、那麼極端，從第一個季度實現電動車盈利，到後來那段十倍成長，如今回頭看，都已經是好幾年前的事情了。

而那些突破，從來不是靠關燈節能，也不是靠小修補完成的。真正推動特斯拉向前的，是願意押上全部、瞄準十倍目標的那種思維。

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TSMC最新財報的疑點

 TSMC 又交出一份亮眼的成績單。

營收創新高、毛利率創新高、AI 晶片訂單依舊熱得發燙。整份財報看起來幾乎完美，像是為了讓分析師鼓掌而設計的一場表演。

每次 TSMC 公布財報，我都像小孩拆禮物一樣興奮，最期待看的就是各個 segment 的成長表。結果這次看著看著，腦袋突然一空——咦？HPC 怎麼沒長？不是應該「AI 大爆發、算力起飛」的時代嗎？

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🤨 為什麼？

TSMC 的 HPC，是包含伺服器、AI 晶片、GPU、資料中心的核心業務。結果公司在自己財報上顯示：「HPC 營收季增持平，占比 57%。」。這占比沒增加還能理解，畢竟只是占比。但你沒看錯上面那一張不是占比而是成長——持平。這麼火熱的 AI 市場，居然沒有繼續衝上去，這不奇怪嗎？

🔍 我開始翻資料、看外媒報導

我本來以為應該有人會分析這點，結果看了半天，各大媒體幾乎都在談「AI 推動 TSMC 創新高」、「3 奈米需求爆棚」之類的標題，但對這個 HPC「持平」的現象，幾乎一筆帶過。

也許是因為整體財報太漂亮了，沒人想去挑小毛病。又或者，大家也不知道具體原因。

🧩 合理的猜測

雖然公司沒明說，我從一些線索裡拼出幾個可能：

1. 基期太高，成長太快之後自然會有平臺期。
   前幾季 HPC 已經衝太猛，現在只是喘口氣？產能吃緊？

2. 新製程太難，出貨節奏被拖慢。
   3 奈米、CoWoS 封裝產能都在擴張中，量產速度沒那麼快。在法說與媒體訪談中，有提及對先進封裝（如 CoWoS）產能吃緊的狀況。雖然沒明說「因為這就導致 HPC 成長停滯」，但從技術切換與封裝瓶頸這些線索來看，是一個合乎邏輯的潛在原因。

3. 其他部門復甦，把成長「稀釋」了。
   手機業務這季季增 19%，反而成了亮點，HPC 只是被平均掉（網絡上的猜測，但這理由我不買賬，有點牽强）。

但這些都只是我的推測和網絡上能找到的可能性，TSMC 沒正面解釋。也許只是我想太多，也可能這真的隱藏著某個小訊號。

我的感想

看到這裡，我其實有點好奇又有點無奈。媒體一面倒在吹 AI 的風口，但真正核心的 HPC 業務卻「靜悄悄」。這種反差感，有點像你看演唱會，歌手唱得再嗨，你卻注意到鼓手那邊突然沒聲音。

也許這只是短暫的節奏問題，也許代表市場進入新階段。我還不敢下結論，只能說——有時候，最值得關注的不是那些大聲喊的熱點，而是那些突然變安靜的地方。

還是説大家有任何觀點歡迎討論分享哦！

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11月6日：特斯拉的下一個時代，或將從這天開始

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是時候再談談我投資組合裡的一隻主力——特斯拉。

有時候我會覺得，投資特斯拉就像看一場永不落幕的科幻劇。每當你以為劇情進入平淡期，馬斯克總會在某個深夜突然丟出一個更新，讓全世界再次震驚。
而接下來的這一幕，將在 11 月 6 日 上演——特斯拉年度投資者大會。

這場大會的重要性不言而喻。經過幾個月的政治插曲後，馬斯克似乎又回到了那個「All in 特斯拉」的模式。你能感覺到他那種熟悉的節奏：連推文都變得聚焦了，工程團隊的動作也明顯加快。這讓人不禁期待，這次大會會不會再一次把特斯拉的故事推進到新篇章？

大會關注重點

目前我關注的幾個重點領域如下：

① FSD V14：
有在追蹤的人應該知道，FSD V13 已經讓很多測試用戶驚呼「像真的司機」。轉彎、加減速的順滑度幾乎可以和人類駕駛媲美。而現在傳聞 V14 將在這週一正式推出——據說這一版不只是更穩，更接近真正的「全自動」。如果屬實，那特斯拉的自駕夢，將再往前邁出關鍵一步。

② 人形機器人 Optimus Gen 3：
這部分反而更神祕。特斯拉這次的保密工作可說是滴水不漏，網上幾乎找不到任何關於第三代 Optimus 的洩露。目前在 X（前 Twitter）上流傳的影片，大多是所謂的「2.5 代」——也就是過渡版本。這一代的 Optimus 已經能夠靠 AI 自主行動，不再需要人類工程師在背後超控。走路、辨識物體、甚至是簡單的任務操作，全靠它自己的「大腦」。這樣的進步速度，連我這種已經習慣科技驚喜的人，都不得不再一次感嘆：特斯拉的 AI 團隊真的在以火箭的節奏前進。

轉折點

這次的投資者大會，對我而言，不只是例行更新那麼簡單。我和許多長期看好特斯拉的投資者一樣，都認為這場發佈會更像是——公司走向下一個時代的轉折點。不僅是投資者在關注，許多科技公司也在等著看，特斯拉這次會揭開怎樣的新篇章。

FSD 的突破、人形機器人的進展、AI 訓練數據的累積……這些都不是單一事件，而是逐漸匯聚成一股趨勢。特斯拉正在從「造車公司」進化成「AI 驅動的自動化企業」，這條路或許仍漫長，但方向已越來越清晰。

或許多年後回看，2025 年 11 月 6 日這天，會被寫進特斯拉的歷史裡——作為那個，一切再次被重新定義的起點。

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Nvidia 投資 Intel，UWC 爆漲能持續嗎？

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UWC 續上個禮拜明顯復蘇業績（文章鏈接），昨晚又傳出利多：其客戶 Intel 與 Nvidia 有合作消息，今天股價再度暴漲！又是一回幸運女神的眷顧——我累積不到兩年的存股總報酬已超過 65%，而今年 4 月調倉的那一筆更驚人，回報來到約 150%！

還記得我最初寫關於 UWC 的文章嗎？當時 UWC 在季報首次提到他們看到 AI 帶來的需求正在快速成長，那還是在四月大跌前。我在文中問過一句話：

“是管理层牽强地鼓吹自己沾上 AI 来提振股价嗎？大家可以自行琢磨。” 

現在看來，答案似乎有了端倪。而且，我也慶幸自己沒有在之後的關稅恐慌中賣掉 UWC。今天的暴漲，很大一部分應該是市場把 Nvidia 與 Intel 的互動解讀成下游客戶需求增加的訊號——換句話說，投資者可能預期 UWC 未來會拿到更多訂單。

反派評論

不過一些平臺的留言區總有「反派評論」，我節錄幾種類型給大家看看——順便吐槽一番😆：

1. 完全搞不清狀況的：

“uwc kuat goreng, the factory in batu kawan so so only. but the boss fren alots, they keep goreng it.”

2. 聽消息但沒仔細分析的：

“很多人赶在8月关税前下订单，你该想想下个quarter还会有一样的业绩吗” 

 3. 玩短期 / 沒有好好分析所以沒把握而早套利的：

“PE100.. floating profit 23%。收工回家。”

4. 用過去的數據來衡量未來股價（最典型的錯誤）：

“pe100 拿来套人最好，operating cash差，fcf也差”

“业绩接着保持一样，PE也差不多50多倍” 

“This stock is amazing, sales not very good, but share price sky rocket, very good” 

 

過去的數據能衡量未來嗎？

其中最想吐槽的就是最後一類——很多人把成長股當成銀行、REIT 或大藍籌在看：用穩定、靠過去業績與股息來估價的思維。賭定未來應該要和過去差不多業績，然後穩穩吃股息的方式看待成長股。。。這是根本不同的遊戲規則。

成長股之所以叫成長股，就是因為投資的重點在「未來」。不是看現在 PE 100、高不高，現在營收、現金流多不多，就決定要不要買。

無論你看的是 PE、PB、PS、EPS，甚至三大財報：Income Statement、Balance Sheet、Cash Flow Statement——它們都只是「過去的紀錄」，告訴你公司曾經表現如何，但不能保證未來業績會怎樣。

要看未來，你需要做的是：

1. 深入理解公司在做什麼、產品/服務如何被下游客戶（像 Intel、Nvidia 這類）採用；

2. 評估大環境與趨勢（AI、半導體設備等）給這家公司帶來的機會；

3. 觀察管理層是否有清楚的規劃與執行力；

4. 把你的認知、風險承受度與持股策略結合起來做判斷——而不是只看一個單一指標。

我自己在持有 UWC 的過程裡，不只看季報數字，還會關注客戶動向、訂單消息和整個產業的趨勢。這種「以未來為前提」的思路，讓我在股價波動時比較能淡定，也能在機會來臨時抓住回報。

到底怎麽把握未來？

當然，我不是在暗示股價還能漲多少，而是想提醒大家：很多人看成長股的角度其實並不理想。那些留言看看就好，當成飯後笑話也行。

但我覺得，比起隨口評論，更重要的是多讀書、多研究、多觀察，用時間和思考慢慢提升自己的眼界和判斷力。這樣下次遇到類似的機會，才能更有把握。

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