關於 Zetrix：什麼是事實，什麼只是故事

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9 月 18 日，星期五。Zetrix 再次大跌，一天跌了 18%，收在 20 sen，盤中最低到過 18.5 sen，成交量超過十億股。

同一天，公司公告了一件我讀了三次才讀懂的事。公司的老闆、集團董事經理 TS Wong，自己去了吉隆坡高庭，拿到一張臨時禁令，不准公司把現金股息發進某幾個 CDS 戶口。理由是這樣的：他說那些戶口實際上是他的，他早就交代 nominee 不要領現金，要選 DRP，把股息換成新股，結果 nominee 沒有照做。

DRP 的新股發行價是 67 sen。那天在市場上隨便買，是 20 sen。

也就是說，一個三個星期內被 margin call 逼著賣掉十二億股的人，正在為了「用 67 sen 去換一張市價 20 sen 的股票」這個權利打官司。我盯著那則公告看了很久，腦子裡只剩一句話：這檔股票今年的劇情，編劇都不敢這樣寫。

距離上一篇《Zetrix Limit Down 那天》，已經過了半個多月。那篇寫的時候我沒有答案，只知道自己沒有 panic sell，也沒有因為跌很多就衝進去抄底，手就停在那裡。半個月後，我的手還是停在那裡。只是這一次，我比較講得清楚為什麼。

先說好。這篇跟上一篇一樣，不是叫場外的人現在買，也不是要證明市場錯了。主詞還是我，錢還是我的。這只是一個還拿著的股東，把這半個月怎麼一步一步走過來，老老實實記下來。

熱的地方人很多，冷的地方連壞消息都沒人好好讀

現在市場最熱的是 AI。時間線上每天都有人在討論誰又創新高、誰的 capex 又加碼。熱的地方人多，故事早就被講完了，能賺的錢也被分得差不多。

我手上這一支，剛好在另一個極端。它不是冷，是冰。9 月初它創了 12 年新低，從 8 月 26 日算起，市值被洗掉超過三分之二。我 9 月 2 日在 X 上寫過一句：我有一支股票，兩個交易日跌超過 60%，no one cares。那是真心話。冷到一個程度，連壞消息都沒有人願意好好讀，大家只轉傳結論。

所以這半個月我做的事情很簡單，也很土。市場每冒出一個悲觀的說法，我就去找它的第一手出處。Bursa 公告、季報、評級機構的報告、主流財經媒體。找得到的，我就承認它。找不到的，我就讓它繼續當一個問號。

做著做著我才發現，投資最難的常常不是找到資訊，而是分清楚什麼是資訊，什麼只是故事 /猜想 Speculation。

上一篇我說，我在等五件事

上一篇我列過一張清單。那不是買點清單，是我作為一個還拿著的人，在等的東西：公司怎麼回覆 Bursa 的 UMA；有沒有新公告，把 debt、placement、pledge、financing 這些詞變成公司自己講的話；業務到底有沒有變弱；老闆自己爆倉之後，還有多少抵押票要賣；還有 SPAC 會不會被影響。

半個月後，這五件事都有了進展。沒有一件是完全的好消息，也沒有一件壞到讓我可以直接宣判。這篇算是交功課。

UMA 那一題最快有答案，也最沒有用。公司回覆了，也公開否認跟前部長 Saravanan 的案件有關。結果下一個交易日，股價照樣再跌 42%。那一刻我就知道，這一次市場等的不是一句澄清。

這半個月，市場到底在怕什麼

我最近頻頻去看 i3investor 的討論區。老實說，那裡的空氣比股價還難看。

有人說公司根本沒有 cash，所以股息才發不出來。有人說這是 liquidity trap，Nasdaq 上市是最後的 bailout。有人說 RM130 million 的菲律賓收購根本不值那個價。有人説公司作假賬，有人說散戶被困死了，股票一直跌，股息又被卡住。有人說管理層已經把公司的名聲弄壞。當然也少不了那一句：這就是下一個某某股。

我沒有看不起這些留言。因為這裡面有幾個，後來證明是真的。

問題在於，大跌的時候，真的事情和猜的事情混在一起，長得一模一樣。人又很討厭「不知道」，所以會急著把零散的點連成一個完整的故事，好像只要故事完整了，心就比較不慌。可是 A 可能成立，B 看起來也合理，不代表 A 加 B 等於 C 已經發生。投資最危險的時候，就是我開始幫故事補中間那幾格的時候。

於是我在筆記裡畫了三個盒子。第一個放已經證實的。第二個放合理、但還沒有證據的。第三個放我怎麼找都找不到出處的。接下來每查一件事，就丟進其中一個。

先查最重要的：生意有沒有壞

這是我第一個去翻的東西。因為如果這一題的答案是「壞了」，後面全部不用看。

2026 年上半年，Zetrix 的收入大約 RM813 million，去年同期是 RM608 million，增加 33.7%。稅後盈利大約 RM540 million，增加 42%。單看第二季，收入 RM426.7 million，淨利 RM269 million，去年同期是 RM199 million。公司說增長來自 AI 平台的訂閱和服務、Web3 應用的費用，還有 Zetrix 的 node 和 token 銷售。

所以如果有人說，limit down 是因為公司突然沒有生意了，至少到 6 月為止的財報不支持這句話。股價跌了七成，不等於生意跌了七成。這兩件事一定要分開。

但如果我只停在這裡，那就是在自我安慰。

很多人以為，公司賺錢就等於公司有錢。不是這樣的。Zetrix 這幾年花在開發 blockchain 和 AI 上的錢，大部分不會馬上算進成本，而是先放在資產負債表上當成資產，之後再一年一年攤銷。我以前念工程、算機器折舊的時候就學過這個道理，後來也寫過：所有「幾年就回本」的漂亮說法，通常都把折舊藏起來了。

把數字擺上桌就很清楚。上半年帳面賺了 RM540 million，可是同一段時間，花在 development 上的現金大約是 RM970 million，營運現金流大約 RM557 million。中間的差額從哪裡來？借的。

MARC Ratings 把這件事講得很白。截至 2026 年 6 月，Zetrix 的借貸是 RM2.2 billion，2021 年只有 RM160 million。累積的 development expenditure 是 RM3.7 billion，佔總資產的 56%，2021 年是 RM322 million。Debt-to-equity 從 0.10 倍升到 0.50 倍。還有一個很小、但我特別留意的細節：第二季的盈利比第一季微跌 0.9%，原因正是 development cost 的攤銷開始變大。帳單已經開始一張一張寄來了。

所以市場對 debt 和 capex 的擔心，不是陰謀論。這一項，我放進第一個盒子。

我以前就知道 Zetrix 是一個很燒錢的故事。但「知道」跟「把 RM3.7 billion 這個數字放在桌上看」，是兩回事。這已經不是一家公司多花一點錢做研發，這是一場很重的資本賭注，而且很大一部分是用借來的錢在賭。

我開始算一個很土的數字

既然錢花得這麼兇，我想知道的就不只是「花了多少」，而是「花下去之後，生意有沒有長出來」。

我用了一個很笨的算法。上半年收入比去年同期多了大約 RM205 million，development spending 比去年同期多了大約 RM489 million。兩個一除，大約是 0.42。也就是每多花 RM1 去開發，對應大約 RM0.42 的新增收入。我之前用 FY2025 全年粗算的基準，大約是 RM0.31。

數字是改善的。這是我到現在還不願意判這個故事死刑的原因之一。

可是我也不敢拿它來證明什麼。這個算法的毛病我自己很清楚：今天花的一塊錢，可能兩三年後才開始賺錢；今年的收入，也可能是幾年前花的錢長出來的。更麻煩的是，收入裡面有多少是可以重複的使用費，有多少是賣 node、賣 token 這種一次性的，公司到今天還沒有拆清楚。這個疑問我 2025 年底寫《Zetrix 還是扶不起的阿斗？》的時候就有了，到現在還在。

所以 0.42 不是答案。它只告訴我，到目前為止，我還沒有看到資本效率明顯崩掉。我要看的是接下來幾季的方向，不是一個數字。

老闆的股票，到底賣完了沒有

上一篇我寫，如果這次大跌真的有很大一部分來自大股東自己的股票融資爆倉，我不會假裝自己早就應該知道。

半個月後，這件事已經不是「如果」。

TS Wong 連同他的 Asia Internet Holdings，崩盤前合計持有 29.49%。到 9 月 4 日，剩 17.13%。9 月 9 日，13.14%。9 月中，12% 左右。我看到的最新一份申報是 9 月 15 日，大約 11.97%。三個星期，賣掉超過十二億股，接近他原本持股的六成。The Edge 直接用了 forced sell-down 和 margin call liquidations 這些字眼，MARC 也寫明持股下降很大程度上由 margin call 引起。

裡面有一個細節，我看了很不是滋味。申報顯示，就在崩盤的前後，他還用 66 sen 買進過 4,332 萬股，花了大約 RM28.6 million。然後接下來那一個星期，他名下賣出的 5.78 億股，成交價落在 20.2 到 29.9 sen 之間。

還有一件事。9 月 17 日，他在 Cuscapi 的持股也降到不再是 substantial shareholder。所以我現在看到的，比較像是一個人在處理一整個更大的融資問題，而不只是 Zetrix 一支股票的事。

這一段，我全部放進第一個盒子。它是真的，而且規模比我上一篇想像的大很多。

可是第一個盒子裡的東西，也不能亂延伸。「他被 margin call」跟「所以公司的生意有問題」，是兩件事。賣股票的人，有時候不是覺得它不值錢，是他沒有選擇。至於他剩下那 12% 裡面還有多少是抵押出去的，什麼價位會再觸發，沒有人知道。這一格是第二個盒子，而且可能會在那裡待很久。

我唯一能看的，是申報的大小。最早一筆一筆是幾億股，後來是幾千萬股，最近是幾百萬股。賣壓看起來在變小。但「變小」不等於「結束」，這一點我不敢替他宣布。

三層槓桿，原來會打結

上一篇我寫過三層槓桿：公司帳上的 debt、大股東自己的股票融資、投資者自己的 margin。我當時以為它們是三條平行線，只是剛好疊在一起。

9 月 18 日 MARC 的公告讓我發現，它們不是平行的。

MARC 把 Zetrix 那個 RM2 billion 的 Islamic Medium-Term Notes 評級，放進了 MARCWatch Developing。先講它不是什麼：它不是違約，不是降級，評級還是 AA-，仍然是很高的投資級。它比較像一盞黃燈，意思是「有重要的事情變了，我要重新看」。

讓我背脊涼一下的是原因。這批票據裡有一條 covenant，要求 TS Wong 必須維持是集團的單一最大股東。他的持股從 30% 掉到 12.1%，這個 buffer 已經變得很薄，再掉下去就可能踩線。MARC 說，會等賣壓穩定下來之後，再決定評級要怎麼動。

也就是說，第二層的槓桿，是用一張合約綁在第一層上面的。老闆個人的 margin call，會一路傳到公司二十億的債。我上一篇說有些風險藏在水下面，平時看不到。這一條，我是真的到了這個星期才看到。

而且這一次是評級機構自己寫的。MARC 還留了一句我抄在筆記裡的話，大意是：blockchain 和 AI 的收入從 2023 年商業化以來確實在增長，但生意必須及時放大，才配得上已經投進去的資本。

我沒有辦法用一句「我相信 Zetrix」把這句話帶過去。

那個三天就取消的 RM130 million

9 月 1 日，就在股價最亂的時候，Zetrix 宣布用 RM130 million 收購 MYEG Ventures 的 50%，大部分用新股支付，最多發 3.6 億股，發行價還沒定。我的第一個反應跟很多人一樣：為什麼是現在？

三天後，9 月 4 日，公司把它取消了，理由是自己的股價太波動，沒有違約金。再過三天，9 月 7 日，同一筆交易換了一個賣家 IPVG 重新簽：3.6057 億股新股，每股 28 sen，另外付大約 RM29 million 現金。完成之後，Zetrix 在 MYEG Philippines 的實際權益會從 49% 變成 74.5%。

Bursa 一輪一輪地問，問到第三輪。問題很直接：MYEG Philippines 過去三年平均一年的稅後盈利大約 PHP21.6 million，折成馬幣才一百多萬，淨資產大約 RM20 million，憑什麼一半股權值 RM130 million？公司的回答是用 DCF，買的是未來的成長，還有在菲律賓部署 blockchain 和 AI 的機會。

這件事我可以讀成兩種樣子。好的那種：管理層看到股價崩了，馬上停下來重新談，代表他們對攤薄還有感覺。不好的那種：一筆 RM130 million 的交易，公告之後要更正、要被追問、三天內取消又重來，準備功夫實在不像一家背著二十億債務的公司該有的樣子。

我兩種都沒有辦法排除，所以它進第二個盒子。唯一確定的是，這 RM130 million 買的是未來。未來有沒有來，只能等菲律賓的盈利自己說話。

順便一提，公司跟 Bursa 之間本來就有舊帳。2025 年 7 月，Bursa 公開譴責過公司，並且罰了七位董事，原因是 2023 年的幾則公告被認為不準確、有誤導性，公司一直在走司法覆核的程序。治理這一欄，我沒有辦法假裝它是滿分。

SPAC：我不敢再放進估值裡

以前看到 Nasdaq 這個字，我會興奮一下，心裡想的是美國市場可能給更高的估值。

現在我先問另一個問題：如果沒有 SPAC，這張資產負債表自己走不走得下去？走到今天，SPAC 對我來說已經不是估值的故事，是資本結構的故事。

而截至今天，我沒有看到任何一筆已經完成的交易。公司的說法還是「繼續探索」。在 Excel 裡打上 Nasdaq 這個字很容易，錢真的進到公司戶口才算數。所以這一項，在我現在的估值裡是零。

回到那張 67 sen DRP 的禁令

現在可以回到開頭那一幕了。這也是這半個月裡，最能說明「事實」和「猜想」差在哪裡的一件事。

這半個月我還是讓 ChatGPT 每天幫我盯公告，這個做法上一篇寫過。它很勤勞，但我也被它帶錯過幾次路。收購取消那一晚，它先告訴我取消了，我追問之後它說其實沒辦法確認，再後來才又確認是真的。9 月 18 日我問它股價，它給我的數字跟實際收盤差了一截。到了禁令這一則，它一開始完全讀反，以為是那些戶口的主人想要現金，還一直跟我解釋 nominee 是什麼。我是自己把公告的句子一個一個拆開，才看懂是倒過來的：申請禁令的就是 TS Wong 本人，他不要現金，他要 67 sen 的股票。

我 8 月在 X 上寫過一句：AI agents 拿來交易可以，拿來投資不行，它們只能幫忙做研究。這半個月，就是那句話的加長版。AI 是很好的雷達，幫我掃到哪裡有動靜。可是判斷那個動靜是什麼，還是得自己去讀原文。

那麼，這張禁令裡面，什麼是事實？

事實是：申請禁令的是 TS Wong 本人；他要的是 DRP 新股，不是現金；現金股息從 9 月 18 日延到最遲 9 月 23 日；其他選了 DRP 的股東，2,052 萬股新股照原定時間發行，9 月 21 日上市；延遲的原因，是 registrar 需要時間把那幾個戶口的金額從整批付款裡面分出來。還有一個算術上的事實：2,052 萬股對大約 80 億的股本，攤薄只有 0.25%，這個數字解釋不了一天 18% 的跌幅。

剩下的問題只有一個：他為什麼要？對一般股東來說，這個選擇很笨。同樣一筆股息，領現金就是現金，換成股票，是用 67 sen 的價錢拿一張市價 20 sen 的東西。沒有人會這樣選。

市場上的版本很多。有人說公司沒有 cash，所以老闆帶頭不領現金。有人把它跟菲律賓那筆收購連在一起，說老闆選 DRP，公司就能省下現金去付收購款。也有人說他只是想守住股數。

我把這些版本一個一個想過，最後留下來、我自己覺得最合理的只有一個：他不想讓銀行把這筆現金收走。

邏輯是這樣的。他的股票大量押在銀行和融資機構那邊，這些股票放在 nominee 戶口裡，名義上的持有人不是他。現金股息一派下來，先進的是那些戶口。對一個正在被 margin call 的人來說，錢進了債主手上的戶口，基本上就回不來了。所以在他的位置上，這一題比的從來不是 67 sen 對 20 sen，是「一張至少還算在我名下的股票」對「一筆我根本碰不到的現金」。這樣看，開頭那個荒謬的畫面就不荒謬了。它也順便解釋了另一件事：為什麼 nominee 沒有照他的指示去選 DRP。站在債主那一邊，當然是現金比較好。

換成股票還有一個附帶的好處。股數多一點，離那條「最大股東」的 covenant 紅線就遠一點。但我認為這是順便，不是主因。

至於「為了收購」那個版本，我不買單。重啟後的收購，現金部分大約 RM29 million。一家上半年帳面賺 RM540 million、營運現金流五億多、手上現金也有五億多的公司，要拿出 RM30 million，不應該有困難。除非帳是假的。而「做假帳」這件事，到今天沒有任何人拿得出證據，它只能待在第三個盒子。同樣的道理，討論區裡那句「公司沒有 cash 派股息」，我也找不到出處。股息沒有取消，其他股東只是晚幾天收到。

我要講清楚，上面這一段是我的推論，不是公告寫的。公告只說 nominee 沒有照指示做，沒有說為什麼。所以它還是放在第二個盒子，只是在那個盒子裡，它是我目前最相信的一個。

如果這個推論是對的，它其實是第二層槓桿的另一個樣子。股票一旦押出去，不只是跌到某個價位會被強制賣掉，連股息先到誰手上，都不是自己說了算。水下面的那些東西，這半個月一個一個自己浮上來。

三個盒子

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第一個盒子，已經證實的：

• 借貸 RM2.2 billion，development expenditure RM3.7 billion，佔總資產一半以上。
• 大股東因為 margin call 大量賣股，持股從接近 30% 掉到 12% 左右，而且還沒有完全停。
• MARC 把 RM2 billion 票據的評級放進觀察名單，原因包括那條「最大股東」的 covenant。
• RM130 million 的收購三天內取消又重來，估值被 Bursa 追問了好幾輪。
• 股息因為高庭禁令延後。申請禁令的是 TS Wong 本人，他要 67 sen 的 DRP 新股，不要現金。
• 公司有被 Bursa 公開譴責的紀錄。
• 同時，上半年收入增加三成多，盈利增加四成多。

這些我全部承認。我不會因為自己是股東，就把它們叫做 FUD。

第二個盒子，合理、但還沒有證據的：

• 公司長期的流動性。我不認為它拿不出 RM30 million，但 RM2.2 billion 的債，加上半年近十億的開發支出，能不能一直撐下去，是另一個問題。
• 大股東剩下的股份，還有多少是抵押的。
• TS Wong 為什麼要 67 sen 的股票。我最相信的解釋，是他不想讓銀行把現金收走。但這是我的推論，公告沒有寫。
• RM130 million 到底值不值。
• SPAC 對公司的資金到底有多關鍵。

這些都值得問。但值得問，不等於已經知道答案。沒有證據的時候，我寧願留一個問號，也不自己填。

第三個盒子，不合理，但找不到證據的：

• 公司快倒了。
• 公司沒有 cash 派股息，或者要靠老闆不領現金，才付得起收購款。
• 帳是假的，收入都是做出來的。
• Blockchain 是騙人的科技。
• 這就是下一個某某股。

市場最恐慌的時候，這種話最大聲。可是如果公告、財報和可信的報導都不支持，我就不會拿它來當我的 thesis。

那我為什麼還沒有賣

不是因為 20 sen 很便宜。不是因為「都跌這麼多了，現在賣很蠢」。更不是因為我覺得大股東的問題不重要。這三句都不能當成持有的理由。

我還拿著，是因為我原本買的那個故事，到今天為止，我還找不到證據說它壞了。

我買的從來不是 coin，也不是 AI 這兩個字。我押的是一件事：Zetrix 能不能從「有在用」走到「非它不可」。中國和東盟之間的跨境文件、原產地證明、數位身份、政府的區塊鏈底層。這條路這半年其實沒有停。2 月，世界銀行旗下的 IFC 投了 RM155.6 million 進來，做的就是 blockchain 的數位公共基礎設施。7 月，菲律賓的資訊及通訊技術部簽了 MOU，要用 Zetrix 做菲律賓公共區塊鏈的底層，這是繼馬來西亞之後第二個國家級的部署。

我很清楚 MOU 不是收入，合作不是現金流。但它們至少告訴我，那個故事還在蓋，沒有因為股價跌了七成，就突然變成一家沒有方向的公司。

我自己的投資經歷裡。大虧就一個， Revenue Berhad，管理出問題，故事壞了，我砍了，那是我以前最大的一筆虧損。其實這很像另一個別人的故事 Tesla 2018：production hell，現金流緊到離破產只差幾個星期，股東每天打開新聞全是壞消息。後來的人說那些股東「選對了」，可是那根本不是選對。是他們在一條看起來隨時會斷掉的路上，還願意花時間去理解公司，然後咬著牙，把自己的判斷走到底。

老實說，我不知道 Zetrix 最後會是哪一個。我只知道，現在就下結論，兩邊都太早。

但我心裡有一條線，過了我就走。收入開始停滯。可重複的收入一直長不出來。Development spending 繼續暴增，那個很土的比率卻從 0.42 一路掉回 0.2、0.1。債務開始壓過現金流。治理和披露的問題繼續惡化。任何一個出現，我都會重新判斷。到時候就算已經跌了八成，我也沒有理由因為「都跌這麼多了」而留下。

把頭埋進沙子，不是耐心

9 月 2 日我在 X 上寫過一段話。我看過有人在股票跌 20% 的時候把券商 App 關掉，說那叫耐心。不是的，他們只是不想看到數字。耐心是看見數字還坐得住，因為地板在哪裡，進場之前就知道。打不開 App 的人，從來沒有 floor，只有 hope。

我很怕自己變成那種人，所以這半個月我逼自己每天打開。打開 App，打開公告，打開那些罵得很兇的討論區。一個巨大的問題擺在那裡的時候，能聽到的幾乎只有負面的聲音，這種時候要坐得住，真的不容易。可是看完之後還坐著，跟因為不敢看而坐著，是完全不同的兩件事。

我之所以坐得住，也不是因為膽子大，是因為結構。正職還在，六個月的緊急備用金沒有動，也永遠不會拿去擋 margin call。Zetrix 這一筆，我沒有加碼。投資帳戶裡那一疊錢，本來就是拿去賭自由的，賭輸了就回去繼續上班，重新存。這次之後，我也給自己加了一條還在試用的規則：高負債、重 capex 的成長股，倉位先壓在 25% 以下。

8 月 31 日我還寫過，高風險的倉位，進場前要用跌 70% 來做壓力測試，不是 50%。寫的時候那只是一個數字。半個月後，這個數字自己走到了我面前：【待填：目前帳面虧損 %】。我還在場上。

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我現在等的，不是股價

明天它漲還是跌，我反而不太在意了。我在等的是幾個答案。

下一季的收入還有沒有在長。可重複的 blockchain 收入有沒有被拆出來，比重有沒有上升。Development spending 還要燒多久，每多花一塊錢換回來的收入，是往 0.6、0.8 走，還是往回掉。營運現金流消化得了多少債。大股東的申報，會不會連續幾個星期安靜下來。MARC 最後怎麼處理那盞黃燈。高庭那張禁令最後怎麼收場。菲律賓那 RM130 million，到底買回來多少盈利。SPAC 最後是變成錢，還是一直是故事。

這裡面任何一個，都比今天的收盤價重要。

說到底，RM3.7 billion 已經花了。現在看起來，它是「公司燒掉了 RM3.7 billion」。如果有一天那些跨境流程真的離不開它，同一個數字會被重新讀成「公司花 RM3.7 billion 蓋了一條會一直收費的路」。這兩種讀法之間的距離，就是我現在承受的全部波動。

這次 limit down 教我的，不是「跌很多也不要賣」。剛好相反。是不要因為跌很多就賣，也不要因為跌很多就不賣。先搞清楚，到底是價格壞了，還是故事壞了。

到今天為止，我確定壞掉的是價格，還有我對這家公司財務結構的信任。故事那一邊，我還在查。

是寫給還拿著的人

這半個月，我其實一直在找一種文章。

新聞很多，每一則公告都有人報。討論區裡有人在罵，有人在喊底部到了，有人在說「我早就講過」。還有更多的人，是在事情發生之後，才突然變得什麼都懂。

可是我想讀的那一種，我一篇都沒有找到。一篇站在長期持有者的位置，認真把事情分析清楚的文章。不是叫人抄底，不是事後諸葛，也不是罵完就走。而是把事實和猜想分開，告訴還拿著的人：到今天為止，我們到底知道什麼，還不知道什麼。

還有一樣東西，比有意義的分析更少見，就是陪伴。大跌的時候，拿著的人其實很孤單。身邊的人不懂，時間線上的人在笑，討論區裡的人在吵。很少有人願意說一句：我也還拿著，我也慌過，我們一起把它查清楚。

沒有人寫。也許是因為虧錢的人不想講話。也許是因為在這種時候承認自己還拿著，很容易被當成嘴硬，或者被笑是韭菜。

所以我決定自己寫。

上一篇我還不太想把這件事叫做黑天鵝。半個月後回頭看，一個大股東的私人融資在水面下爆開，三個星期賣掉十二億股，還連帶牽動公司二十億票據的評級。這種事不管叫什麼名字，都不是一個普通股東打開季報就能預先看到的。

當初看好的人，不是每一個都是跟風進來的。有很多人跟我一樣，讀過財報，追過它的跨境應用，知道它燒錢，也知道它有風險，想清楚了才買。然後遇到一件自己根本看不到的事。

這篇就是寫給這樣的人。

我沒有辦法告訴任何人該賣還是該留，這一題我連自己的答案都還在查。我能給的只有兩樣：一份我盡力讓它有意義的分析，和一點陪伴。分析的部分，就是這半個月我走過的路。先分清楚什麼是事實，什麼是猜想。承認第一個盒子裡每一件難看的事，不因為自己是股東就把它叫做 FUD。也不因為市場講得很恐怖，就把第三個盒子裡的東西當成真的。結果是自己的，這一點沒有什麼好推。但 own it，不代表要假裝自己早就應該知道。

如果有一天我真的砍掉它，我希望是因為我查完了，故事真的壞了。而不是因為市場講得太恐怖，我終於受不了。

同樣還拿著的人，你們不是只有一個人。你們的三個盒子裡，現在各放了什麼？

*以上是我個人的持股紀錄和思考過程，沒有任何買賣建議*